有色金属行业定期报告：国内经济企稳 美国降息预期升温 继续战略看多大宗板块

　　【本周关键词】：黄金ETF 持仓回升、电解铝运行产能下降

    　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级1）贵金属：本周，避险情绪降温，金价回落，但海外黄金ETF 持仓量回升，对金价形成支撑，中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。

    　　2）大宗金属：本周，美元指数回落，大宗价格普遍反弹。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。

    　　行情回顾：大宗金属涨跌互现：1）周内，LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.5%、-1.2%、3.1%、4.6%、0.3%、1.2%，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.1%、-0.1%、2.5%、0.1%、-0.6%、0.7%；2）COMEX 黄金收于2681.00美元/盎司，环比下跌1.15%，SHFE 黄金收于618.80 元/克，环比下跌1.45%；3）申万有色金属指数收于4,572.59 点，环比下跌0.61%，跑输上证综指2.42 个百分点，工业金属、小金属、能源金属、金属新材料、贵金属的涨跌幅分别为0.05%、-0.24%、-0.33%、-2.52%、-3.35%。

    　　宏观“三因素”总结：国内经济数据企稳，美国降息预期升温。具体来看：

    　　1）国内十一月PMI 回升：国内十一月制造业PMI50.3，前值50.1，其中生产分项52.4、环比+0.4，新订单分项50.8、环比+0.8，产成品库存分项47.4、环比+0.5。

    　　2）美国十一月Markit PMI 环比回升：美国十一月Markit 制造业PMI48.8、环比+0.3，Markit 服务业PMI57.0、环比+2.0，核心CPI 季调同比为3.3%（前值3.3%），环比为0.3%（前值0.3%）。

    　　3）欧元区十一月经济景气度回落：十一月欧元区制造业PMI45.2、前值46.0，非制造业PMI49.2、前值51.6，分国别来看，英国制造业PMI48.6、前值49.9，法国制造业PMI43.2、前值44.5，德国制造业PMI43.2、前值43.0。

    　　4）十月全球制造业环比持平：10 月全球制造业PMI 为48.8，环比持平，处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。

    　　贵金属：避险情绪降温，贵金属价格回落

    　　周内，地缘局势有所缓和，贵金属价格回落。十年期美债实际收益率1.92%，环比回落15BP，实际收益率模型计算的残差1826.2 美元/盎司，环比-94.1 美元/盎司。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑将支撑金价上行至新高度。

    　　大宗金属：基本金属交易逻辑各异，品种间价格走势不一周内，基本金属交易逻辑各异，品种间价格走势不一。

    　　1、对于电解铝，基本面转势累库叠加需求走弱，短期铝价偏弱运行供应方面，本周中国电解铝行业供应有所减产。主要集中在广西、贵州、新疆。

    　　截至目前，本周电解铝行业运行产能4365.9 万吨，较上周减少2.5 万吨。需求方面，本周国内铝下游开工环比小幅增长，开工率的提升主要受年底订单赶工需求的推动，以及部分企业为完成年度生产目标而加快生产进度影响。库存方面，2024 年11 月29日，根据钢联统计，国内铝锭库存61.7 万吨，环比增加2.4 万吨；国内铝棒库存24.07万吨，环比减少1.32 万吨；国内铝锭+铝棒库存85.77 万吨，环比增加1.08 万吨。本周部分新疆滞留货源到货，主流消费地社库转势累库，叠加下游赶工情绪退烧，月末累库如期而至。海外方面，截止11 月29 日，LME 铝库存69.60 万吨，环比下降1.25万吨。全球库存155.37 万吨，环比下降0.18 万吨。

    　　1） 截至11 月29 日，氧化铝价格5716 元/吨，比上周上升28 元/吨，按照国产矿计算，氧化铝成本3225 元/吨，环比上升0.40%，吨毛利2204 元/吨，环比上升0.61%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3901 元/吨和盈利1606 元/吨，环比下降4.86%。

    　　2） 预焙阳极价格4300 元/吨，环比持平；考虑1 个月原料库存影响，即时成本4413 元/吨，周内平均吨毛利-117/吨；不考虑原料库存，预焙阳极即时成本4559 元/吨，环比上升0.31%，周内平均吨毛利-248 元/吨。

    　　3） 除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本20847 元/吨，环比上升0.02%，长江现货铝价20340 元/吨，环比下降1.26%，吨铝盈利-337 元/吨，环比下降108.70%。

    　　总结来看，宏观面上，因特朗普预计对加拿大、墨西哥和中国征收关税，或引发全球关税和贸易冲突，叠加地缘政治冲突不确定性仍存，资金避险情绪依旧，有色走势承压。基本面方面，电解铝厂成本依旧维持高位运行，给予铝价较强支撑；本周部分新疆滞留货源到货，主流消费地社库转势累库，叠加下游赶工情绪退烧，需求下滑，现货成交走弱，升水收窄，对铝价支撑降低，短期铝市震荡调整为主。

    　　2、对于电解铜，美联储12 月降息预期不变，沪铜窄幅波动供给方面，11 月29 日SMM 进口铜精矿指数（周）报10.08 美元/吨，较上一期的10.64 美元/吨下降0.56 美元/吨。需求方面，初端开工率逆季节性抬升。库存方面，海外季节性去库不畅，LME 铜库存27.10 万吨，环比去库0.15 万吨，较去年同期增加9.68 万吨。COMEX 库存环比上周增加0.22 万吨至9.07 万吨，较去年同期增加7.19 万吨。国内大幅去库，国内现货库存19.6 万吨，环比下降2.73 万吨，同比增加12.93 万吨。全球库存总计55.77 万吨，环比下降2.66 万吨。

    　　总结来看，特朗普胜选带来的美元偏强运行，及其在贸易政策上的立场，正在加深对全球大宗商品市场，尤其是铜价的影响。关注美国11 月非农就业数据以及国内中央政治局会议、中央经济工作会议。就业数据或影响美国12 月降息路径以及国内经济成色将影响铜消费预期。

    　　3、对于锌，国内库存大幅去化，沪锌价格宽幅震荡锌走势相对偏强，锌供应端的问题较难解决，矿加工费维持低位，叠加年底冬储和部分冶炼厂年底计划完成，整体产量上行艰难，供应端维持低位；消费端小幅上行，镀锌开工率有所增加，主要原因为黑色金属价格持稳，镀锌管走货量较好，环保限产结束，企业恢复生产，此外企业担忧后续出口问题，出口订单交货时间有所提前，相关企业亦提升开工提早交付订单。库存方面，截至11 月28 日，SMM 七地锌锭库存总量为10.42 万吨，较11 月21 日降低1.45 万。上海、广东、天津库存均录减，主因周内三地仓库到货未见明显改善。海外LME 库存累增，处于近3 年来的高位。矿增量短期较难兑现，国内大幅去库，对锌价形成支撑，预计锌价高位运行为主。

    　　4、对于钢铁，淡季效应开始显现、冬储博弈渐渐开启从钢材现货市场来看，供给端：由于品种盈亏的影响，产能释放力度波动走弱，铁水产量小幅下降，而品种产量则持续上升。需求端：随着季节性天气影响不断深入，市场成交逐渐走弱，传统淡季效应开始显现，但钢厂与钢贸商之间的冬储博弈也渐渐开启。成本端：由于铁矿石价格稳中小涨，废钢价格稳中下跌，焦炭价格维持平稳，使得生产成本支撑维持韧性支撑。因此预计国内钢材市场将在宏观政策预期犹存、钢厂供给小幅波动、淡季效应开始显现、冬储博弈渐渐开启、成本支撑韧性犹存的影响下，国内钢市或将呈现震荡走强的行情。

    　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

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