信用债2025年度投资策略：化债新周期 何处占先机？

　　2024 年信用债市场回顾

    　　2024 年1-7 月，信用债市场整体走牛，主要受供求关系不平衡影响，演绎出极致“资产荒”行情。供给方面，一揽子化债政策下，城投平台融资环境持续趋严，新增融资受限背景下城投债净融资收缩明显。需求方面，“手工补息”取消后存款流失，部分对公活期存款转移至资管产品，债市迎来大量非银资金流入。8-11 月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债因流动性偏弱的特点而波动幅度更大，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。

    　　信用债主线一：化债与退平台交织

    　　全国人大常委会办公厅于2024 年11 月8 日召开的新闻发布会明晰了未来几年的化债方案，多地陆续发布“置换隐债专项债”发行计划，化债仍是信用债市场基本主线，城投短期偿债压力有望缓解。城投通过“退平台”与地方政府信用解绑或仍是大势所趋，明年退平台与城投转型或加速，如何识别并评估“退平台”主体的信用风险将是信用债投资的一大重点。我们认为应重点关注城投业务实质、银行授信、发债能否突破新增融资、存量债务接续处置等问题。“退平台”后，市场对主体基本面的关注或将明显提升，资质偏弱主体的认可度或受影响，并逐渐反映到定价上。

    　　信用债主线二：供求格局有何变化？

    　　城投债：放量的可能性较低，大概率维持偏紧格局。部分存量债券可能集中提前兑付，进一步减少中短期品种供给。产业债：扩容趋势大概率延续，央企仍有加杠杆空间。二永债：综合考虑到期压力、批文、特别国债补充大行核心一级资本、隐债置换落地节约资本等因素，2025 年二永债供给或有所收缩，总规模大约在1.2-1.4万亿。需求端：保险在调整后进场可起到一定维稳作用，但信用配置力量有限；基金在震荡市中易受赎回压力扰动，不稳定性增加；理财配置力量相对稳定，只有净值大幅下跌才可能引发居民集中赎回。

    　　投资建议

    　　城投债：中短期确定性较高，可做收益挖掘，同时兼顾流动性。对于重点化债省市，建议关注省级平台的短久期下沉空间。对于非重点化债省市，建议兼顾收益与流动性，关注交易活跃地区的中高等级地市级和区县级平台，久期可拉至2-3 年。

    　　产业债：关注行业景气度较好且利差历史分位数较高的国企产业债。

    　　二永债：建议以中高等级为主，高抛低吸进行波段交易，部分优质城农商行二永债也可作为逢高配置品种。

    　　类固收资产：ABS优先级流动性溢价挖掘，关注业绩平稳、分红可观的公募 REITs。

    　　风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。

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