基于交易结构与机构负债端的分析：12月债市机构行为如何演绎？

　　核心观点

    　　11 月下旬以来债市加速走牛，市场情绪转为积极，背后是理财与债基规模的不断修复。但从绝对水平看，债市并未走向极端，我们跟踪的债基久期、活跃券成交、超长端利差、信用利差等指标显示目前市场情绪处于中性略偏高状态，交易有所拥挤但并不极致。非银负债端方面，同时当前存款脱媒有所减速，但非银负债端稳定性较强，对股市敏感度下降，赎回风险较10 月前明显降低，债市风险可控。点位上，根据债基久期与配置盘买入成本线性外推估算的本轮短期行情10Y 收益率最低极限大约在1.94%附近，调整上限可能在2.10%。操作上，建议整体保持中高久期的同时波段操作，考虑到后续市场调整与流动性风险可控，可适当下沉信用债并拉长久期，风险不大。

    　　全文摘要

    　　非银负债端方面：以理财与债基为主的交易盘负债端修复将持续利好债市。理财负债端修复虽慢，但随着10 月份以来风偏较高的资金已经去往股市，目前理财负债端的稳定性与持续性已有所增强，赎回风险可控。债基规模在经历9 月与10 月的大额流出后，目前修复才刚过半且并未触及前高，面临的理财预防性赎回压力可控。

    　　债基久期方面：目前虽然收益率已创新低，但债基久期处于箱体中性水平，风险不大。不过在11 月下旬以来债基增加久期速度明显加速，反映交易盘脆弱度增加。按照目前债基增加久期速度，10Y 国债收益率下行至1.94%后对应债基久期可能达到箱体高位附近，这可能是本轮做多行情短期内偏极限位置。

    　　交易结构方面：11 月下旬以来，活跃券交易量明显抬升，反映目前债市已较为拥挤，但若把视角放远至年内，目前成交水平仍明显低于8 月前水平。价格层面，30 年与10 年国债利差是衡量情绪重要指标，目前这一利差为18.2BP，位于箱体中枢偏下水平，反映目前情绪略偏积极但并非极致。信用利差用于衡量非银买入力量，目前高等级信用利差基本恢复至9 月中上旬位置，但仍明显高于6 月至8 月极致压缩情况，反映非银情绪中等。

    　　配置盘方面：农商行在10Y 利率低于2.10%后持续转为净卖出状态，反映其对长端利率的心理点位可能在2.10%。保险参与30Y国债较多，但10 月中旬以后买入30 年国债力度大幅下降，11 月后基本停止买入，反映目前保险对30 年国债心理点位可能在2.30%。2.10%与2.30%是短期10Y 与30Y 交易层面偏上限位置。

    　　风险提示：海外市场波动、地缘冲突、宽信用加速

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