固定收益研究：收益率全面下行 ABS换手率持续提升

　　研究结论

    　　企业永续债：一级市场方面，11 月永续债发行量环比明显回升，11 月发行企业永续债147 只，合计融资1659 亿元，相较上月大幅增长65%；同时偿还规模也升至1014 亿元，最终实现净融入645 亿元，环比增长20%。行业方面，11 月发行量位居前三的行业为城投、公用事业和建筑装饰。次级属性方面，11 月新发的147 只企业永续债中属次级债的有80 只、规模1059 亿元，只数占比环比小幅降至54%，规模占比环比升至64%。二级市场方面，11 月产业、城投永续债收益率全面下行，利差同步收窄；永续品种利差方面，城投、产业永续品种利差均走阔，城投走阔趋势更为明显。11 月企业永续债成交规模和换手率维持增长趋势，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三。11 月未新增企业永续债未被赎回事件。

    　　金融永续及次级债：一级市场方面，11 月银行永续债发行再度大幅回升，融资规模共1326 亿元，达自今年6 月以来新高，最终实现净融入910 亿元；次级债发行量微增，占比最大的为300 亿元的银行TLAC 债，保险发行较为活跃。二级市场方面，11 月各机构利差全面收窄，城农商行表现突出。11 月银行二永债总成交规模和换手率环比均小幅回落，保险、券商等机构同样趋弱。11 月新增2 起银行二级资本债未赎回事件，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。

    　　ABS：一级市场方面，11 月共发行210 单ABS 项目，合计融资2167 亿元，环比10月单数和总融资额均大幅放量。基础资产方面，类Reits 发行规模居首，应收账款和个人消费贷款ABS次之。二级市场方面，11 月ABS到期收益率全面下行，弱资质、中长期限下行幅度领先，信用利差同样收窄，表现强于永续债。二级成交热度提升，类Reits 成交量环比提高最多，本月未发现有主体的ABS 出现大量折价成交。

    　　12 月策略：11 月下旬受到政府债券供给放量、非银负债端好于预期、同业负债被监管等因素出现“抢跑行情”，短期内可能继续影响债市，建议保持长久期利率债+中短期信用债的组合，短期内信用债适当拉长久期的性价比或更高。二永债相比年内低点仍有距离，但相比之下中长端城投收益率仍更有吸引力，特别是考虑到理财采用信托自建估值产品能否大范围开展仍存不确定性，城农商行表现较好但并不推荐继续下沉。从近期机构行为看，自营类机构入场债市时点相对较早，而资管类机构入场时点相对更晚，上周才开始“抢跑行情”，虽然12 月可能仍存波动以及股市分流效应，但在同业监管趋严背景下，固收资管产品吸引力仍高于存款，使得机构做平利差动力较强，倘若机构负债端稳定，则可以考虑在二永债之外尝试参与3~5Y 流动性较好区域的城投债。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS 发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误

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