一叶知秋看资产配置系列5-资源股的位置：估值重归低点 关注左侧布局

　　强市场弱资源：双重压制，四季度资源股跑输四季度，A 股系统性反转，前期强势资源股却显著跑输。近期这趋势愈加凸显，资源股非但未补涨反加速分化。有观点认为资源股是弱势防御风格自然进攻不足。但其实以铜为线索，看资源股缺席，本质仍是上半年支撑滞胀交易的宏观变量出现反转，边际压力来自外需趋弱+宽流动性下修两维度：1）外需趋弱，二季度随美欧内生经济趋弱，需求证伪压制资源价格，且降息初期宽流动性对经济复苏传导仍需时滞；2）宽流动性预期下修，美国大选落地后随高频数据韧劲叠加特朗普当选提振经济预期，市场对美联储降息路径与节奏出现修正，进一步压制资源价格与估值。但伴随分化持续，当前无论市场维度继续进攻或防御，还是资源股本身绝对或相对收益视角，其轮动性价比或正逐步凸显。因而借美元磨顶的契机，对资源股再作简要梳理。

    　　为何值得布局？估值性价比凸显，重回两年周期低位多重维度下估值近两年低位，是当前应重视资源股的核心点，在宏观、行业与公司三维度，当前资源股估值均处低位：1）宏观维度，两大指标美元/利率均已触及两年震荡箱体上沿，类比22Q3、23Q4。相较前两窗口，当前更弱经济面或难持续支撑高利率，反之也意味着经济预期修正定价或较为充分；2）行业维度，除贵金属外众资源品价格分位跌回过去两年30%以下，紧供给格局下做多资源价格的盈亏比在提升；3）公司维度，紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金等核心资源龙头，近远端估值均重回到周期低点。以紫金矿业为例，其2024/2026 年估值近13.0/9.6 倍。而近两年来看，紫金近/远期估值13/10 倍为重要下限支撑，破位后易快速修复。

    　　为何仍处左侧？价格驱动不充分，仍需待考验与催化但低估并不必然催化行情，过去两年缺乏需求趋势格局下，资源股行情的触发常对宽流动性和旺季预期较为依赖，当前或依旧是资源股的左侧，行情或非一蹴而就。复盘过往两年，资源股行情有两点值得重视：1）企稳到启动有时滞，每次美元/利率筑顶后，资源股能止跌企稳但并非立刻反转。以去年23Q4 为例，10 月见美元顶，资源股企稳磨底，但待到铜价走牛领衔资源股启幕行情已至24Q1 末；2）行情易于Q1 旺季发动，过去3 年Q1 旺季资源股均有一波可观行情。低库存格局下，旺季需求预期更易催化价格与估值。结合当前，不同点在美国降息周期已启动，利率下行或逐步催化软着陆，较过去两年，我们会更重视25Q1 旺季价格驱动的跟踪。

    　　对资源股不必悲观：绝对收益盈亏比高，相对收益静待驱动我们认为目前资源股处在“可以防御，但进攻驱动仍需等候”阶段，但低估意味着可以更乐观对待，尤在年际交替时点，建议逐步左侧布局。从绝对收益视角，本轮类滞胀+紧供给格局难改，资源股中枢有底，低估增配策略有效，三重低估下当前对资源股不必悲观。从相对收益视角，其轮动与否仍需考验与催化。就近而言，12 月美国经济数据强弱，议息会议降息路径是重要观察点。来年展望，25 年年初特朗普当选后政策落地与推进亦是重要线索。但低估值本身或令资源股对利多更敏感，建议重视铜金铝为核心龙头资源股，关注左侧布局机会，铜（紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、五矿资源）、金（招金矿业、中金黄金、山金国际、山东黄金）、铝（中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份）、银（盛达资源、兴业银锡）、镍（华友钴业）等。

    　　风险提示

    　　1、内生地产需求出现加速下行风险，对资源需求冲击；2 地缘政治冲突致使油价大幅波动；3、资源矿山供给端扰动带来额外波动。

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