煤炭与消费用燃料：十年期国债利率破2%之后 如何看煤炭后续空间？

　　十年期国债利率破22 %，红利驱动或现2024 年12 月2 日，十年期国债利率盘中跌破2%，收至1.98%，引发市场对红利板块的关注。回顾来看，资源和红利都缺席了2024 年四季度A 股反转，而相比资源股驱动仍待观察，红利股在十年期国债利率新低下的驱动或更明朗，年末高低切，配置确定性更强。

    　　预计25 年煤价降幅收窄，长协下调后煤企盈利或有稳定支撑行业层面，虽然库存偏高或压制当前煤价，然而 2025 年市场煤价中枢仍有望落在 800~830元/吨，同比降幅较2024 年收窄，煤价中枢逐步趋稳。此外，受益于用电量增速较高、水电挤压作用或有减弱，2025 年需求增速有望高于供给增速，供需盈余情况有所收敛；若后续“逆周期”政策持续发力，总用电需求增速有望较预期更高，对煤价中枢支撑作用较强。此外，考虑到疆煤外运和澳煤进口的成本支撑依旧，煤价中枢中期不具备大幅回落可能。公司层面，2025年电煤长协比例下调也一定程度利好长协占比较高公司，其可通过增加高价市场煤销售、减少低价长协煤销售的方式实现煤炭综合售价的平稳甚至提升，进而保持业绩的稳定性。

    　　基本面稳中向好，煤炭红利防御性依旧突出，后续空间值得关注基本面，虽然近期市场煤价整体偏弱，但考虑到后期采暖范围扩大，动力煤需求有望稳中向好，基本面平稳或为煤炭投资提供稳健“避风港”。资金面，市值管理新规叠加险资 OCI 账户的配置需求或持续为高股息煤炭股带来增量资金，稳健型煤炭红利股仍适合充当投资收益的坚实底盘。权益端，近 2 月大盘走强下煤炭相对收益较弱，煤炭板块当前估值溢价并不明显，当前十年期国债利率跌破2%，驱动已出，后续核心是空间问题。我们基于两点假设进行简要测算：

    　　1）2025 年业绩预测；2）以2023~2024 年红利行情中，权益股息率与十年期国债利率的最小差值，作为权益未来股息率靠近十年期国债利率的最近估计。在12 月3 日收盘价下，测算陕西煤业、中国神华、中煤能源的最大股息率差：①十年期国债利率降至2.0%时，最大股息率差分别为0.7pct、0.5pct、0.2pct；②十年期国债利率降至1.8%时，最大股息率差分别为0.9pct、0.7pct、0.4pct；③十年期国债利率降至1.5%时，最大股息率差分别为1.2pct、1.0pct、0.7pct。

    　　投资观点&策略

    　　年度视角看，红利股绝对收益或较为确定。以2024 年经验看，在险资和固收资金推动下，倾向于重点关注2025 年一季度变化。配置方面，重点关注具备稳定盈利+股息率优异的煤炭龙头，如陕西煤业、中煤能源、中国神华；此外，转型开辟第二成长曲线标的，如电投能源、新集能源、淮河能源；以及推荐成长性标的，如华阳股份、山煤国际、淮北矿业、兖矿能源H。

    　　风险提示

    　　1、经济承压影响下游需求风险；

    　　2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。

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