宏观专题：ERP还能用吗？
核心观点
我们发现应用股权风险溢价（ERP）指标投资A 股存在两个规律：一是经济转型期A 股估值或国债收益率中枢不稳定时ERP 容易失效；二是股市增量资金出现内外资切换时ERP 容易失效。结合这两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP 处于均值以下，当下A 股边际增长资金或主要源于内资存款搬家，因此当下内资ERP 的有效性要高于外资ERP。另一方面，10 年期国债收益率持续下行，难言10 年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP 指标的有效性或存疑。
近期股权风险溢价的失效
过去一段时间，股权风险溢价指标的失效引发市场关注。从2021 年7 月上证指数的股权风险溢价突破三年滚动均值之上到2024 年9 月美联储降息之前，上证指数的股权风险溢价水平维持在历史高位，期间有3 次突破均值+两倍标准差的水平，但是上证指数并没有出现趋势性上涨的现象，令市场对股权风险溢价的有效性产生质疑。
回顾历史上股权风险溢价达到历史高位后上证指数的走势，我们发现有5 次股权风险溢价突破均值+两倍标准差后3 个月内上证指数触底趋势性回升，即2005 年、2008 年、2014 年、2018 年和2020 年。此外，有2 个时期内股权风险溢价失效：一是2010~2014 年间A 股的估值中枢下移，二是2021~2024 年间10 年期国债收益率的利率中枢下移。
股权风险溢价的理论辨析
股权风险溢价的概念源于20 世纪90 年代备受青睐的联储模型，即10 年期债券收益率（BY）与标准普尔500 指数的盈利收益率（EY，市盈率的倒数）之间存在密切的关系。随后，Edward Yardeni 将 EY-BY 命名为美联储模型，市场也普遍将EY-BY 称为股权风险溢价（ERP）。
尽管股权风险溢价在市场上的应用非常普遍，但是学界对其并不“感冒”，认为联储模型只是华尔街的销售话术，因为它几乎总是发出“买入信号”。通过梳理相关文献，可以发现大家对股权风险溢价的批评主要集中在以下四个方面，包括缺乏理论支持、样本选择偏误、没有预测能力以及低利率期失效。
股权风险溢价的历史回测
北向资金视角的三阶段回测。我们分2005~2015、2016~2019 以及2020~2023三个区间根据ERP 对万得全A 进行回测，可以发现：2005~2015 年间，10 年期中国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高，而2016~2023 年间，10 年期美国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高。
本轮上涨内资ERP 重要性凸显。2024 年9 月4 日，内资ERP 上行突破均值+两倍标准差，随后上证综指从9 月18 日至9 月30 日，区间涨跌幅已经超过了20%（22.8%），显示出内资ERP 的有效性。如何理解这种现象？当内资成为股市的边际增量资金时，内资ERP 比外资ERP 更加有效，这一点与2016~2023年间外资是股市稳定的边际增量资金时外资ERP 重要性增加的情形不同。
股权风险溢价的投资启示
经济结构转型期ERP 指标容易失效。既然ERP 存在理论局限性，A 股远期收益率与10 年期国债收益率也不存在协整关系，那么ERP 指标的有效性严重依赖于A 股估值以及10 年期国债收益率中枢的稳定。如果经济处于结构转型期，那么A 股估值中枢或者10 年期国债收益率的中枢可能不再稳定。
内外资金切换时ERP 指标容易失效。随着北向资金成为股市边际增量资金时，外资ERP 的有效性逐渐增加。例如，2022 年时A 股市场的走势也证实了外资ERP 比内资ERP 更有效。相反，当内资存款搬家是股市的增量资金时，内资ERP 触及均值+两倍标准差反而成了更有效的买入指标。
结合ERP 的两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP 处于均值以下，A 股边际增长资金主要源于内资存款搬家，内资ERP 的有效性要高于外资ERP。另一方面，10 年期国债收益率持续下行，难言10 年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP 指标的有效性或也存疑。
风险提示：
统 计规律失效，文献梳理缺漏，回测基于历史数据，不代表未来趋势。
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