资产配置日报：资金收敛

　　复盘与思考:

    　　12 月4 日，股市资金畏高，行情由分化转为下跌，债市则重整旗鼓，长债表现较为亮眼。上证指数、沪深300 指数分别下跌0.42%、0.54%，科创50、创业板指下跌0.59%、1.43%，今日仅红利板块小幅上涨；中证可转债指数下跌0.49%；10 年、30 年国债收益率分别下行3.5bp、3.1bp。商品市场方面，贵金属中黄金、白银价格分别上涨0.07%、1.59%；工业金属中，铜价上涨0.93%；基建地产类商品表现存在分化，铁矿石、沥青价格上涨0.43%、1.16%；螺纹钢、玻璃价格则下跌0.09%、2.57%。

    　　央行跨月投放净一步回笼，银行体系融出量或尚可，但资金利率边际上行。早盘央行公告逆回购操作量为413亿元，由于今日到期量同样较大，净投放规模为-2270 亿元。尽管月初以来央行已连续三日维持2000 亿元+的资金回笼，资金刚性供给量可能同样不低，截至12 月3 日，银行体系净融出规模继续攀升至5.29 万亿元，其中大行与非大行分别贡献4.77、0.52 万亿元。不过，在资金融出“量增”的同时，其价格也在上涨，R001、R007 分别上行7bp、2bp 至1.51%、1.77%。

    　　月初的资金涨价或由杠杆需求驱动。自今年9 月末以来，杠杆重新成为了债市获取收益的重要工具，银行间杠杆率中枢由107.6%持续上升至108.3%，叠加近期债牛行情异常突出，市场对于融入资金的诉求或也在边际上升。落脚至资金情绪层面，今日民生银行资金情绪指数出现大幅反弹，由43.0%升至50.9%，“市场交易信息指标水平”、“交易员情绪”是两大异动分项，反映市场对于资金的态度重新转为谨慎。

    　　资金情绪弱化的背景下，存单发行定价同样受到影响。据各银行12 月4 日询价结果，12 月5 日3 个月大型国股行存单发行利率区间由1.63%-1.68%走高至1.65%-1.72%，9 个月及1 年期存单明日暂无发行计划，一二级利差也逐步通过一级向二级靠拢的方式弥合。今日二级存单收益率变化整体不大，3 个月、9 个月、1 年期品种收益率均下行1bp 至1.71%、1.73%、1.72%。

    　　中长端现券行情经历昨日的短暂调整后，今日重启快下趋势。5 年、7 年期国债收益率分别下行2.3bp、2.6bp至1.59%、1.80%，10 年、30 年期国债收益率则下行3.5bp、3.1bp，10 年国债收益率逼近1.95%，刷新历史区间低点；30 年国债收益率突破9 月23 日低点。复盘今日定价逻辑，市场上其实并无多空消息充斥，股市表现偏弱的背景下，引导利率快速下行的动力或是债市前期积压多头情绪的集中释放，交易盘的一致行为或是主要变量，据CNEX 分歧指数，今日基金与券商是两大核心买盘。

    　　今日行情过后，10 年国债收益率再度来到“逢5”的关键压力点位，在当前降息预期不强的情况下，突破1.95%或有一定阻力。久期行情可能会向地方债、信用债等品种扩散。A 股继续回调，全天成交额16974 亿元，较昨日（12 月3 日）缩量586 亿元，较五日均值缩量127 亿元。全市场18%的个股实现上涨，较昨日的47%有所下滑。分市值来看，大盘股跌幅相对较小，沪深300、中证500 和中证1000 分别下跌0.54%、0.89%和1.56%。

    　　风格层面，国证价值指数和成长指数分别下跌0.05%和0.76%。

    　　分行业来看，红利品种继续占优，消费行业表现分化。在31 个SW 一级行业中，共有7 个行业上涨，其中资源类红利板块表现领先，煤炭和石油石化分别上涨2.19%和1.01%，同时银行和钢铁表现出色，分别上涨0.13%和0.10%。消费行业表现分化，家用电器上涨0.74%，而纺织服饰和美容护理则下跌0.87%和0.35%。此外，传媒跌幅靠前，地产行情回落，对应SW 指数分别下跌3.21%和2.15%。

    　　市场小幅缩量回调，资金展现出“畏高”情绪。Wind 连板指数涨幅由2.65%进一步收敛至1.19%，指向资金对涨至高位的品种态度趋于谨慎。从热门板块来看，资金交易思路转向防守，人形机器人、钻石培育题材日内均从高位回落，而SW 煤炭、石油石化指数则放量上涨。此外，300 指数期权波动率有所下降，指向市场预期大盘品种的回撤空间相对较小；而1000 指数期权波动率继续上升，同时成交量明显下降，指向小盘筹码的风险偏好有所降低，短期内参与小盘股博弈的难度或相对较大。

    　　红利板块表现领先，或受纯债收益率下行和政策预期边际降温的共同影响。一方面，纯债收益率下行至低位，10 年国债来到1%+时代，资金难免寻求风险相近，同时潜在收益更高的替代品种。对于权益市场而言，股利收益较资本利得更具“确定性”，意味着红利品种是权益市场中最接近纯债替代的风格类型。尤其是国有大型银行品种，其资产质量相对优良，股息相对更具保障，在8 月已通过红利逻辑走出一轮强势行情。今日中证红利指数逆势上涨0.15%，SW 国有大型银行指数上涨0.53%，或在一定程度上受益于纯债替代的逻辑。另一方面，前两日酝酿的政策预期边际降温，避险情绪驱动红利与成长股走势背离，这在昨日的盘整市中已有所体现，今日红利占优的缩量回调行情或是昨日反弹前震荡行情的延续。

    　　整体来看，市场成交额仍处于1.7 万亿元水平，距离11 月27 日反弹以来1.8 万亿元的高点并未下降太多，后续可能在政策预期的驱动下迎来回升。资金“畏高”情绪的消退存在两种路径，一是政策预期再度提振，驱动资金参与意愿回升；二是行情回调至相对低位，博弈反弹的资金陆续进场。在这两种情况之前，优质红利资产或是资金偏好的方向，而小盘品种的参与机会或许还需等待。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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