2024年央行货币政策框架回顾与展望：货币政策的“工具”-“政策”属性分化

　　本报告导读：

    　　年内货币政策框架最大的变化是单一政策利率明确，新的流动性投放工具模糊了传统的价格型和数量型货币政策工具间的区分，转为“政策属性”和“工具属性”分野；资金价格波动收窄后，资金中枢变化或能更好映射央行对债市定价的合意程度。

    　　投资要点：

    　　单一政策利率 明确，引导广谱利率的作用增强。年内货币政策框架最大的变化是明确了7 天OMO 利率的单一政策利率地位，避免市场主体响应多重政策信号时出现偏差。从操作细节看，1）逆回购改为“固定利率、数量招标”，明示的操作利率凸显权威性；2）临时正逆回购明确了资金价格上下限，强化政策利率对货币市场的引导；3）MLF 明确采用“固定数据，利率招标”，政策色彩淡化：4）LPR定价或改为参考OMO 加点，政策利率对信贷市场定价的影响力增强，政策利率之外的货币政策工具利率则回归“工具属性”。

    　　货币政策工具创新，价格型与数量型的传统区分模糊化。新设的临时正逆回购、国债买卖、买断式逆回购等赋予央行更强的流动性调控能力，在拓展基础货币投放渠道的同时也丰富了由短及长的流动性供给。比较而言，临时正逆回购针对极端的短期资金波动，国债买卖在永久性投放基础货币层面能部分替代降准，买断式逆回购对标MLF 在期限、质押品和成本等方面有优势。新的买断式逆回购和优化后的MLF 均采用“固定数量、利率招标”，能更加真实地反映市场机构对资金的定价，其与通过国债净买入投放基础货币的共同点在于兼具价格型和货币型政策的优势，随时能放能收，使得央行能更为敏捷管理资金和债券市场。传统的价格型与数量型货币政策工具的区分模糊化，后续更应关注常规货币政策操作的“工具属性”。

    　　规范存款定价是央行捋顺货币政策传导的关键一环。央行三季度货政报告专栏3 中强调“改善政策利率传导”的重要性，在明确7 天OMO 利率作为政策利率之后，我们认为现阶段央行的重心或在疏通利率传导机制，尤其是强化从政策利率到存款利率市场的传导。

    　　目标是通过兑现过往降息对存款利率调降的牵引，来落实已有降息的效果，破解商业银行“存款利率下不动”的难题；通过压降存款成本来缓解银行息差约束，为商业银行进一步让利实体经济打好基础。与之对应的是一系列针对存款市场的监管政策和“自律机制”，近期规范非银同业存款的相关监管举措落地，或也与4 月份手工补息被治理后部分资金绕道非银同业存款套利相关。

    　　资金中枢变化或能更好映射央行对债市定价的合意程度。由短及长的利率传导机制捋顺后，短端资金价格在债市定价中的权重可能会提升。一是新工具加持下央行精细调控流动性的能力增强，能够通过在利率走廊内引导资金中枢变化来传递对债市定价的看法，且不会干扰以政策利率为锚的贷款市场定价；二是此前资金利率波动显著高于现券，以期限利差为基础定价短端现券的可行性不强。当前在“新工具”加持下资金波动显著收敛，市场主体通过资金价格观察央行态度的可行性增强。因此，我们认为后续判断央行对市场的定价是否合意，重要抓手之一就是观察资金中枢的边际变化。

    　　风险提示：资金波动高于市场预期，市场一致预期调整。

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