汽车行业2025年投资策略：走出“通缩”

　　核心观点：

    　　乘用车及其零部件：在以旧换新政策延续的场景假设下，25 年乘用车或走出“通缩”。1.从总量角度考虑，我们在24 年4 月曾发布报告指出“换购需求是下阶段增长的新动能”，24 年刺激政策方案的调整基本可以证实这个判断，因此政策带来的短期透支影响，以及政策延续带来的价值评估都需要重新审视，我们判断25 年国内乘用车终端销量同比增速或为+3%左右。2.从结构角度来看，中国品牌出口景气度延续、高端化进程提速叠加广义越野市场的持续扩容或助力乘用车走出“通缩”。3.整车：整车投资具备典型的周期性特征，静态和动态下识别谁是下阶段的WINNER 将更加清晰。

    　　商用车：25 年国内销量易上难下，出口有望保持良好增速。重卡国内市场刚从周期底部触底反弹，从绝对值来看，24 年重卡批发-出口销量预计创08 年以来最低水平（剔除22 年）；从相对值来看，更新率大幅偏离均值，随更新率均值回归国内销量有大幅向上的可能性。当前重卡国内销量在低位徘徊，预计25 年国内重卡销量易上难下，26 年有望加速均值回归。海外市场空间广阔，重卡产品的生产经营工具属性决定了用户认知具有滚雪球效应，我们预计重卡出口总体保持良好增速。

    　　智能化：高阶智驾汽车进入20 万元以下平价时代。根据中汽协，不含特斯拉的高阶智驾渗透率从23 M1 的1.6%提升到24M10 的5.4%，需求拐点将至。主机厂能力强弱导致自研方案分化，供应商生意将长期存在。海外看好特斯拉有望发展为苹果模式，一体化自研实现产品力引领行业发展；国内看好华为赋能中国品牌车企助力实现跨越式发展。

    　　投资建议：诸多结构支撑叠加政策呵护，让我们有理由期待2025 年走出通缩。落实到投资上，我们努力提供“货架式”建议做参考（对应不同收益来源）。在乘用车链条上：（综合经营面，下同）右侧标的：吉利汽车、比亚迪、理想汽车、赛力斯、小鹏汽车、零跑汽车；左侧标的：

    　　长城汽车(A/H)、长安汽车；拐点（即将或已经）出现标的：上汽集团。

    　　在乘用车零部件链条上，右侧标的：银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃(A/H)、郑煤机(A/H)、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等；左侧标的：新坐标；拐点（即将或已经）出现标的：敏实集团、耐世特、继峰股份等。在商用车及零部件链条上，我们推荐：中国重汽A、潍柴动力(A/H)、福田汽车等。

    　　风险提示：行业景气度下降；竞争加剧；相关政策推进不及预期。

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