2025年展望系列之一：收益荒加速 2025两维度布局城投债

　　化债组合拳接连出台，城投债进入存量时代

    　　2024 年是城投政策大年，化债组合拳接连出台，完善和落实一揽子化债方案，加快化解融资平台债务风险。一方面是在35 号文的指导下，各项化债举措逐步细化并落地。另一方面是配套政策持续出台，对35 号文进行补充完善。在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，发债政策也较为严格，募集资金用途以借新还旧为主，2024 年城投债净融资大幅减少，进入存量时代。从内部结构看，2024 年1-11 月私募债、低等级和低行政级别城投债净融资均转负，高票息资产供给越来越少。同时受益于化债政策的持续性， 城投债信用风险下降，发行利率走低并且发行期限也在拉长。二级市场方面，2024 年城投债信用利差跟随利率债，走势整体呈“倒N型”。

    　　重点省份信用利差收窄更多，而部分好区域本身信用利差空间逼仄，收窄幅度相对靠后。

    　　本轮地方债置换速度更快，2025 上半年城投收益荒加剧本轮用于“置换存量隐性债务”的地方债发行节奏明显快于2023年四季度，这将加剧城投资产的收益荒，并且2025上半年这一现象或更加突出。首先，随着地方债资金到位，不少高票息城投债将被提前兑付，高峰可能在上半年。其次，由于新发利率较低，高息的存量城投债到期后可能就消失了，明年上半年到期的高息城投债占比也较高。对于2025 年城投债供给，我们觉得仍难以放量，可能净融资和今年的规模差不多。此外，城投点心债、非标供给也难以增加，这些高息资产供给将缺位。

    　　把握节奏是关键，两维度布局城投债

    　　在第五轮地方债置换已经开始的背景下，2025 年城投债供给仍难放量，并且上半年收益荒将更加突出，投资者把握好投资节奏是关键。参考第四轮置换经验，第五轮置换过程中，可能仍是低等级、长久期城投债表现占优，其票息相对较高，利差压缩空间也更大。

    　　具体来看，可以两个维度布局城投债，第一个维度是中短久期下沉，对于2027 年6 月之前到期的城投债，违约风险较小，首选票息高的品种。目前2027 年6 月之前到期的城投债共9.36 万亿元，其中86%收益率不足2.5%。而山东、四川、陕西和云南超过1000 亿元的城投债收益率在2.5%以上，江苏、湖南、河南、重庆、广西和贵州超过600 亿元，可以优先在这些区域选择。第二个维度，负债端稳定的账户可以拉久期至3-5 年城投债，优先选择流动性好、期限利差陡峭的主体。

    　　风险提示

    　　财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。

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