12月流动性展望：12月资金中枢或难显著下降但央行削峰填谷分层缓解

　10月超率环比下降 0.5pct 至 1.3%，但这在非季末月仍然不低。9 月央行对其他存款性公司债权额外上升的近1.5 万亿，在10 月回流约1.2 万亿元，是推动超储率下滑的主要因素，显示9 月央行投放的意外上升与6 月末类似，可能还是短期扰动。另一方面，10 月政府存款上升8819 亿元，相较于广义财政盈余及政府债净融资之和多增了2400 亿元，这与10 月国库现金定存的降幅大致匹配，可能是临近年末支出高峰政府减少定存维持自身流动性，因此推升了央行体系的政府存款，而财政部部长蓝佛安表示年内将“安排有关中央单位上缴一部分专项收益”以实现财政收支平衡，这可使政府存款有来自于税收、发债以外其他渠道的来源，也不排除这样的收益上缴在10 月已经开始进行。此外，10 月现金回流反季节性回升，外汇占款与缴准需求则与我们的预期差别不大。

    　　尽管在置换债集中发行的影响下，11 月政府债净缴款规模大幅上升并明显高于往年同期，但考虑财政支出仍然需要保持强度，广义财政赤字的规模可能也会高于往年，并且特殊再融资债的资金投放还能带来财政存款的额外下降，我们预计政府存款环比下降约4000 亿，对流动性带来一定的补充；而货币发行和缴准季节性增加，或将净回笼资金约2000 亿元；外汇占款对流动性的影响或仍然有限。公开市场方面，11 月央行净回笼1894 亿质押式逆回购，MLF 缩量续作5500 亿，PSL 净归还1402 亿元，但买断式逆回购投放规模上升至8000 亿元，央行国债净买入的2000 亿也会对流动性带来补充。另外考虑9 月央行对其他存款性公司债权的异常高增可能在11 月进一步消退，我们预计11 月超储率约1.3%，与10 月基本持平。

    　　在权益市场扰动减弱的背景下，11 月DR007 中枢与10 月基本持平，仍然维持在1.65%-1.70%之间。由于DR007 与OMO 利差的扩大，相当于9 月20BP的降息仅对资金面实现了10BP 的效果。但另一方面，资金面又呈现出了平时资金不松、月末资金不紧的状态，波动较10 月有所下降。

    　　考虑权益市场的波动已经明显减弱，我们认为这样的情况更可能是央行有意为之。一方面，相较于前三季度，10 月以来DR007 高于OMO 利率10BP 以上的时间明显拉长，且在个别情况下甚至会出现DR007 高于OMO 利率20BP，但央行还在净回笼的情况。另一方面，11 月大行净融出仍维持高位，结合资金面平时不松、税期月末不紧的状态，这种情况大概率还是央行通过对大行的融出行为调控的结果。央行一方面可能希望通过OMO 利率20BP 的调降引导存贷款利率更大幅度下行以支持实体经济，另一方面又不希望短期资金价格下行过快进而使金融市场过热，但同时也在通过对大行融出的调控防止资金价格大起大落。

    　　尽管政府债供给高峰已在11 月末到来，但降准仍然没有落地。按照央行逻辑，政府债缴款主要是短期流动性漏出，而降准释放长期流动性主要是用来补充缴准需求带来的长期流动性缺口，但在此前两次降准后缴准需求已被足额对冲，如果降准落地可能主要是为了置换四季度MLF 的大量到期。但央行在10 月末创设买断式逆回购工具后已投放1.3 万亿，与国债买卖相结合，已经明显超过了MLF 净回笼的部分，降准的必要性或明显下降。

    　　从10 月托管数据来看，商业银行很可能将一级市场投标的地方债作为买断式逆回购的标的物。尽管相关操作不能使银行增持的地方债出表，作为回购标的后地方债变现障碍的增加也可能使NSFR 下降，但其规模上升带来的额外流动性补充仍能缓释政府债供给冲击。此外，11 月各类机构跨月进度持续处于过去5 年同期的最低水平，且持续减速，但跨月当日资金面也并未出现显著的收紧。

    　　展望12 月，尽管政府债净供给规模相对往年同期仍然偏高，但考虑12 月为传统财政支出大月且置换债与特殊再融资债的支出也将带来政府存款的额外投放，我们预计政府存款或环比下降1.18 万亿，处于近年同期的偏高水平；而货币发行和缴准季节性增加，或将回笼资金约4700 亿元；外汇占款的影响则相对有限。在公开市场方面，12 月MLF 到期规模仍然达到1.45 万亿，我们预计MLF 继续净回笼约5500 亿，但我们预计央行仍将通过买断式逆回购投放约6000 亿元，另外假设央行继续净买入国债2000 亿元，PSL 净归还800 亿元，同时增大逆回购投放的规模，我们预计12 月超储率约2.0%，较11 月上升0.7pct。

    　　同业存款利率新规落地，活期存款参考7 天OMO 利率，这与此前预期一致，但定期存款利率提前支取需设定提前支取利率不超过超储利率的条款，这可能使相关存款被认定为流动性受限资产，面临5%-20%的上限约束，也在市场预期之外。相关措施可能使部分现金类产品面临短端资产再平衡的要求，可能增加对于债券与回购资产的需求，另一方面货基融入资金存入活期货户套利的需求可能也会明显回落。尽管存在1 个月的过渡期，但非银机构可能提前调整资产结构，这也有利于资金分层的缓解。

    　　对于非银同业存款的限制，可能对大行负债带来一定的摩擦，如果其资产端同时面临供给压力，这可能反而会对资金的供给带来不确定性。但目前正值供给高峰，资金面的状态却并未出现类似于8 月分层增大的状态，大行的负债压力似乎可控，从大行融出维持高位来看，这背后可能还是央行增加了对于大行的隐性支持有关。如果央行提供足够的流动性支持，那么大行资产负债平衡的问题仍是相对可控的。

    　　供给高峰将在12 月首周后逐步度过，MLF 到期大概率也将由买断式逆回购等工具对冲，央行年内降准的必要性进一步下降，且12 月大概率不会再度降息。但如果央行能通过其他工具维持资金面的平稳，其影响可能也相对可控。而12 月初DR007 维持在1.6%，且央行仍在大规模逆回购净回笼，这似乎意味着1.65%-1.7%仍是央行对DR007 的合意水平，但央行大概率也将延续对流动性削峰填谷式的支持，叠加同业活期存款利率降息有望缓解资金分层，我们预计“平时不松、月末不紧”的状态仍将在12 月持续，跨年资金大概率仍将维持平稳。

    　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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