宏观视角：地产成交改善 化债落地或扰动信贷数据

　　11 月经济活动数据预览

    　　概览：整体而言，11 月内需或延续回暖态势，高基数下工业生产同比增速可能放缓，社零或受到“双十一”购物节提前的影响，预计同比增速较10 月小幅回落，地产方面，受益于地产需求侧政策进一步的调整、包括契税减免、一线城市取消普宅和非普宅标准等，11 月地产成交同比或回升，有望带动居民信贷、推动地产投资边际改善。同时，11 月地方政府用于存量债务置换的特殊再融资债发行提速，或对社融增长形成支撑，但债务置换过程（政府债券替代部分银行贷款）可能对信贷增速读数带来扰动。此外，美国大选尘埃落定，特朗普胜选，关税预期提升，“抢出口”效应或带动出口增长保持韧性。

    　　工业：我们预计11 月工业生产同比增速从10 月的5.3%放缓至4.5%左右，主要受到高基数影响，预计环比延续10月以来的回暖态势，但下半月随着天气趋冷或呈现季节性走弱。11 月制造业PMI 较10 月的50.1%小幅上行至50.3%，高于彭博一致预期的50.2%，高频指标亦显示大多工业生产指标同比延续10 月以来回暖——11 月整车货运物流指数月均值同比降幅从10 月的2.4%收窄至0.8%，焦化开工率同比降幅从10 月的4 个百分点收窄至3.5 个百分点，水泥开工率同比降幅从10 月的4.5 个百分点收窄至1.5 个百分点，但建筑钢材成交量同比降幅从10 月的21.2%走阔至23.8%、可能显示建筑业活动呈现季节性回落。

    　　社零：我们预计11 月社会消费品零售总额同比增速从10 月的4.8%放缓至4.5%。今年“双十一”促销活动时间提前对10 月社融增速形成提振，但可能对11 月社零有所拖累。同时，假期结束后居民出游活动有所放缓，高频数据显示11 月地铁客运量同比增速较10 月的4.1%放缓至1.9%，国内航班数/国际航班数同比增速较10 月的1.5%/33.9%分别回落至1.3%/26.2%。而“以旧换新”政策的推动下，汽车销售表现延续上升趋势，高频数据显示11 月乘用车零售额同比增速较10 月的16%上升至25%。

    　　投资：我们预计今年前11 个月固定资产投资增速或持平于1-10 月的3.4%。单月看，11 月固定资产投资同比增速或从10 月的3.4%略回升至3.5%。11 月8 日，人大常委会发布会宣布批准新增6 万亿地方专项债限额置换地方政府存量隐性债务，地方债发行明显提速。分部门看，我们预计制造业投资同比或从10 月的10%回落至9%，房地产投资降幅或从10 月的12.4%收窄至11%，基建投资同比或从10%小幅回升至10.5%。高频数据显示，11 月新房需求开始回升、二手房成交同比继续上行——11 月60 城新房成交面积同比较10 月的-2.1%转正至16.2%，26 城二手房销售面积同比增速从10 月的11.1%上行至15.5%。

    　　通胀：我们预计11 月CPI 同比略回落至0.2%，PPI 同比降幅或收窄至2.6%左右。11 月生猪供应明显增加，高频数据显示，食品价格整体下跌，猪肉、蔬菜月均环比分别回落4.2%/11.6%，棉花价格月均环比回落0.6%。工业品相关指标中，11 月油价月均环比下跌2.6%至73.4 美元/桶，国内铜/铝/螺纹钢价格月均环比分别变化-2.5%/+0.1%/-2.5%，11 月PMI 购进价格和出厂价格分别较10 月回落3.6/2.2 个百分点至49.8%/47.7%，或显示11 月PPI 价格及工业企业利润仍边际承压，但11 月PPI 翘尾因素拖累较10 月减轻0.3 个百分点。

    　　外贸：预计11 月名义出口增速（美元计价）可能从10 月的12.7%放缓至6%左右，进口同比或从10 月的-2.3%转正至4%，贸易顺差录得770 亿美元左右。11 月华泰出口需求日度指数（HDET）均值同比较10 月回落至6%左右，环比延续回落态势，在关税预期下的“抢出口”催化下，我们预计11 月出口仍具韧性。此外，11 月新出口订单PMI 指数环比较10 月的47.3%上行至48.1%，亦印证出口增速仍有支撑。

    　　货币财政：预计新增人民币贷款、新增社融分别录得6500 亿元、3.22 万亿元，人民币贷款同比少增、但社融较去年均同比多增。预计11 月人民币贷款同比增速较10 月的8.0%小幅回落至7.8%，一方面，部分受到债务置换加速落地的影响——11 月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行约1.16 万亿元，本轮债务置换涉及银行贷款，政府拖欠企业账款等，置换债务若贷款比例较高，或对信贷增速带来“技术性”扰动，而企业拖欠账款得以回收有望缓解现金流压力、亦可能短期减少贷款需求。另一方面，高频指标显示11 月60 城商品房成交面积同比较10 月的-3.8%年内首次转正至20.7%，尤其是一线城市地产成交持续位于高位，推动居民贷款需求回升；社融同比增速则可能受益于政府债发行加速、我们预计同比增速较10 月上行至8%，M2 同比增速较10 月的7.5%小幅回落至7.2%，11 月国内股市景气度较10 月边际回撤，此前资金由理财等资管产品向证券回流的态势有所放缓甚至逆转。

    　　风险提示：地产周期下行惯性超预期，政策力度或海外需求增长不及预期。

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