行业比较周报：过去12次中央经济会议市场是如何演绎的？

　　核心结论：会议注重“稳增长”时，12 月前后常有指数行情；注重“调结构”时，全A 常震荡或偏弱。结构方面，主要特征有：1）在会议侧重稳增长时，金融板块的平均走势相对全A 强势，且较为稳健。这一规律主要由于：a）2014 年金融板块年末“逆袭”，大幅超越前期一年成长积累的超额，偏戏剧性的行情演绎使得市场形成一定记忆效应；b）在稳增长基调下，金融板块作为前周期板块，敏感性高，会演绎降息预期（2014 年11 月底，会议前央行便已降息释放信号）和大盘走强下的成交额放量预期。2）在会议注重调结构时，较为明显的特点是“杠铃策略”的失效：成长、稳定和周期（两者为高股息风格）走弱，市场走“反向杠铃风格”。我们认为这一现象逻辑主要在于：“杠铃策略”的最佳环境是市场处于“强预期，弱现实”状态，重要会议定调调结构后，一方面，预期收敛、“强预期”弱化；另一方面，过去“调结构”的主要精神在于“去杠杆”、“促进产业升级”和“化解地方政府债务风险”等，对于周期和稳定（稳定风格中包含基建相关股票）风格短期有所压制。3）需要注意的是，由于中央经济工作会议更多是对未来一年经济工作的定调，探究会议前后的中短期结构，噪音可能较多。

    　　从会议总体定调分类，每年12 月的中央经济工作会议可分为“注重去杠杆、强监管、调结构和安全发展”和“注重稳增长、逆周期调节”两类注重“稳增长、逆周期调节”的有2014、2018、2019、2021 和2022 年，这类年份12 月前后常有指数行情，这类年份通常金融板块表现相对占优，成长（2018、2019、2020）和消费（2022）风格也或领先。以2014 年为例，2014 年前11 个月市场演绎的逻辑延续2013 年的调结构定调，成长风格领先，结构与2024 年10-11 月偏小盘成长类似；但2014 年11 月底央行超预期降息，2014 年12 月上证指数快速拉升，金融和大盘蓝筹风格强于此前强势的成长风格，一个月内抹平前期年内超额差距。

    　　注重“去杠杆、强监管、调结构和安全发展”的有2012、2013、2015、2016、2017、2020 和2023 年，这类年份政策重心向结构和稳定倾斜，例如2012年新增人民币贷款趋势好转下的“化解产能过剩”、“促进产业升级”；2015年末PPI 负增触底叠加新增人民币贷款同比高位下的“供给侧结构性改革”、“化解地方政府债务风险”；2020 年出口和地产数据双回升下强调“产业链供应链自主可控能力”+“强化反垄断”+“防范资本无序扩张”。这些年份下，12 月经济工作会议前后的A 股演绎有两个特点：一是全A 常震荡或偏弱，二是在经济工作会议前后成长、稳定和周期（后两者为高股息风格）常跑输，市场呈现“反向杠铃策略”。

    　　市场结构思考：稳增长下的金融、调结构时的“反向杠铃”。1）在会议侧重稳增长时，金融板块的平均走势相对全A 强势，且上下轨范围较窄，有较为稳健的占优表现。2）在会议注重调结构时，特点是“杠铃策略”的失效：

    　　成长、稳定和周期（后两者为高股息风格）走弱。

    　　行业配置建议：赛点2.0，政策驱动与主题轮动。把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”阶段，类似23H1 的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力。

    　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

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