资产配置日报：10年国债守住1.95%

　　复盘与思考:

    　　12 月5 日，股市重演分化行情，债市在纠结中震荡上行。上证指数上涨0.13%，沪深300 指数下跌0.23%，小票表现相对更强，中证2000、万得微盘股指分别上涨1.70%、1.75%；中证可转债指数上涨0.39%；10 年国债收益率持平于1.95%，30 年国债收益率上行0.8bp 至2.15%。商品市场则多数回调，贵金属中，黄金价格下跌0.07%，白银价格上涨0.32%，工业金属中，铜价下跌0.32%，基建地产类商品普遍下跌，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别下跌1.41%、1.17%、1.42%、4.68%。

    　　央行逆回购维持大额回笼，资金利率节节攀升。央行逆回购操作规模为373 亿元，净投放量为-1530 亿元，12月以来累计净回笼8440 亿元，截至12 月4 日，银行体系净融出规模为5.08 万亿元，资金供给略微出现走低迹象。体现在资金成本上，今日DR001 基本围绕1.49%一线窄幅波动，中枢较前一日抬升约10bp，呈现“高价且稳定”特征，R001 上行11bp 至1.62%，R007 上行5bp 至1.82%。民生银行资金指数小幅抬升至52.2%，其中“市场交易信息指标水平”及“交易员情绪”仍是体现情绪走弱的主要分项。

    　　越来越紧的资金面使得前期活跃的短债市场稍有降温。存单方面，据各银行12 月5 日招标结果，12 月6 日1年期大型国股行存单发行利率区间为1.72%-1.76%，较4 日的1.70%-1.74%上行2bp（5 日无1 年存单发行），3 个月存单收益率持稳于1.68%。二级市场中，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率均上行1bp 至1.72%、1.73%、1.73%。对于存单品类而言，12 月初的利率上行可能均是布局机会，参考历年季节性经验，12 月中下旬起存单往往会走出一轮较为明显的下行行情。中短端利率的表现同样偏弱，2 年、3 年、5 年期国开债收益率分别上行0.5bp、0.5bp、0.8bp 至1.59%、1.64%、1.72%。

    　　长端利率债走出“上→下→上”的反复行情。开盘期间债市略微呈现畏高特征，10 年、30 年国债多上行约1bp，不过市场很快便进入信息真空期，随着部分投资者开始汇总投资机构的年度观点，债市对于2025 年降息的一致预期初步形成，多头情绪推动利率重回下行，10 年国债收益率一度向下突破1.95%；尾盘空头交易有所发力，10 年、30 年国债收益率小幅向上调整。

    　　从长期维度来看，市场对利率下行的一致预期或较为明确，但目前债市较为纠结的问题或为，是否要为长期预期过早定价。以10 年国债收益率为例，目前利率的驻足点位为1.95%，低于MLF 利率、临时逆回购利率5bp，低于流动性估值模型给出的中性定价约9bp，这也意味着1.95%或为合理定价区间偏下限的位置，债市可能又到了一个“找方向”的时间，随着下周“2 万亿”+“5000 亿”增量地方债供给基本发行完毕，且社融等重要数据将陆续出炉，在此期间，“每调买机”策略可能持续奏效。

    　　A 股小幅反弹，全天成交额15266 亿元，较昨日（12 月4 日）缩量1708 亿元，较五日均值缩量1838 亿元。

    　　全市场73%的个股实现上涨，较昨日的18%显著上升。分市值来看，小微盘股表现领先，Wind 微盘股指数、国证2000 和中证500 分别上涨1.75%、1.50%和0.39%，而沪深300 则下跌0.23%。风格层面，国证价值指数和成长指　　数分别下跌0.19%和0.23%。

    　　分行业来看，科技板块显著反弹，消费行业仍然分化。在31 个SW 一级行业中，共有21 个行业上涨，其中科技行情明显回升，传媒、计算机、国防军工和通信分别上涨4.30%、2.03%、1.39%和1.18%。社会服务表现出色，对应SW 指数上涨2.48%，其中教育指数上涨4.77%，是主要的推动力量。消费板块表现仍然分化，商贸零售和纺织服饰分别上涨0.94%和0.92%，而食品饮料则下跌0.57%。而周期行业表现靠后，石油石化、有色金属、农林牧渔和银行分别下跌0.90%、0.54%、0.25%和0.19%。

    　　题材行情进一步“缩圈”，机器人&钻石培育概念热度持续。924 行情以来，热门题材经历了明显的“缩圈”过程，先由9 月底的行情普涨，到10 月中旬科技+消费领涨，随后占优板块开始快速轮动，到11 月底反弹时，热门板块已聚焦至机器人、培育钻石等具体题材。究其原因，一方面，924 以后资金情绪整体强势，万得全A 成交额单日最低1.3 万亿元，即使与历史牛市相比仍然是绝对高位；另一方面，快速轮动的题材行情已证明了部分板块的炒作逻辑难以持续，资金的关注点逐渐聚焦至潜在空间较大，同时短期不易证伪的题材，如机器人行情主要由2025 年量产的预期推动，钻石培育行情则与钻石降价驱动需求回升的预期相关。

    　　对于上涨至高位的板块，追逐收益的过程中需兼顾风险，一是因为资金的“畏高”情绪并未显著消退，今日行情反弹的同时继续缩量，连板晋级率由42%小幅上升至48%，资金风险偏好难言明显回升；二是题材炒作方向出现偏移迹象，以Wind 机器人指数成分股为例，机械设备为市值占比最大的SW 一级行业，今日“机械设备-自动化设备”标的市值加权平均收益率为1.42%，显著低于机械设备中其他行业的2.89%，同时部分龙头品种行情高位回落，提示趋于兑现的资金有所增多。

    　　整体来看，市场缩量上涨，日内行情维持窄幅震荡，尚未呈现出明确的方向提示。单日成交额下降至1.5 万亿元，仍处于缓慢缩量的过程，属于政策真空期的正常波动，后续可能在政策预期的驱动下迎来回升。此外，题材行情带动小盘品种上涨，参与时需要注意平衡风险。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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