固收+：非银优先股扩容的三条路径

　　非银优先股扩容的三条路径

    　　我们展望从2025 年开始，非银优先股或迎来扩容空间。核心驱动因素包括1. 财政/产业资金/长线资金推进科技创新，优先股或有望发挥工具化价值；2. 企业“债转股”需求增加，优先股相对品种优势显现；3. 企业市值管理需求与并购重组推进下，优先股支付与配融性价比相对较高。但考虑到优先股资产特性，资管机构参与或仍主要依赖一级市场资源与私募基金渠道。

    　　首先，推进科技创新的路线下，优先股作为混合类资产有两点利用路径：其一是类比新三板优先股发行，以债券属性的低息优先股来向创新创业企业提供资金支持；其二是类比互联网企业可转换优先股融资，以此支持短期盈利较弱的创新性企业。前者仍是债权融资，更关注名义“纾困”，以及资金自身的“回撤要求”；而后者是股权融资，实务中还需突破尚未明确打开的“可转换”条款。

    　　其次，上市企业利用优先股调股权结构的诉求与“债转股”机构配置需求或共同推动优先股扩容：优先股可全额补流或偿债，不受融资间隔期要求，若提前确定发行对象则不适用目前对于破发破净再融资的约束，仅要求近三年平均利润能够覆盖优先股一年的票息。针对2025 年展望，我们认为转折的核心是1. 2025 年强制性分红政策落地1，优先股股息的“成本阻碍”有所缓解。尤其对于资本金能够进一步扩大经营效能的企业而言，我们认为其优先股需求有望打开；2. AIC 金融资产投资公司等“债转股”机构对“债转股”

    　　类优先股的需求有所增加。

    　　此外，在市值管理层面，优先股还具备补充回购资金和支持并购重组的作用。一方面上市公司可以发行优先股作为支付手段来购买资产，并同时募集配套资金（如电建优1）；另一方面上市公司可以通过以优先股作为支付手段或另行发行优先股来进行回购，这一做法在2014 年后尚未被提及，但目前可能有一定参考价值。

    　　风险

    　　直接股权投资支持、AIC 其余债转股业务发展超预期，企业债转股诉求、利用优先股回购的诉求低于预期。

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