债券牛市或将延续：多重因素影响下10年期国债收益率持续下行

　　事件：

    　　12 月2 日早盘，我国10 年期国债收益率跌破2%大关，自今年9 月24 日后再次迈入“1 时代”， 并创2002 年4 月以来新低。

    　　投资要点：

    　　近年宏观经济增长整体有所放缓：2023 年至2024 年前三季度，GDP 每季度同比增速分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%、5.3%、4.7%、4.6%。2022-2023 年以及2024年前10 月，房地产固定投资增速(累计同比）分别为-8.40%、-8.10%、-10.30%，对经济有所拖累。虽然地产销售短期有所恢复，但是我们认为距离历史平均水平仍然有一定差距。

    　　通胀压力有限：10 月份，消费市场运行总体平稳，食品价格高位回落，加之汽油价格下行，CPI 环比下降0.3%，同比上涨0.3%。扣除食品和能源价格的核心CPI 略有回升，同比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点。我们预计11 月CPI 温和修复，食品价格中猪肉、蔬菜等项上涨，但整体通胀压力不大。

    　　货币政策保持支持性立场：央行行长潘功胜在北京出席2024 中国金融学会学术年会时透露，2025 年，中国央行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本，我们预计年内仍然有一次降准机会。

    　　财政政策释放节奏较为温和：根据10 月12 日财政部部长蓝佛安在发布会上的表述，从2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10 万亿元。我们认为本轮财政政策的主要用途为化债以及“三保”支出，其财政乘数通常低于项目投资。通过对地方债务风险的化解以及以“三保”为切入点保障民生，可以增加地方政府的财力以及提升居民收入，但由于其影响过程偏向间接，其政策效果的释放会相对偏缓，对经济的提振或将相对温和。

    　　投资建议：在经济增长放缓背景下，我国当前通胀压力有限，实际利率仍然为正。而财政温和刺激以及货币政策宽松助力的背景下，债市利率中枢可能进一步下移，我们预计2025 年10 年期国债收益率进一步下降，债券牛市或延续。

    　　风险提示：债市波动风险；通胀超预期；债券供给超预期；央行货币政策边际变化的风险；市场需求下降的风险。

声明：

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