基于货币市场机构行为的分析：12月资金面与存单怎么看？

　　核心观点

    　　展望12 月，目前超储规模充足，后续政府债以及信贷投放回暖或带来影响但扰动有限，同时考虑到年内还有一次降准，预计资金利率继续保持均衡偏松，DR007 中枢维持在1.60%至1.65%。存单方面，监管调降同业存款利率有助于货基增加对货币市场的参与，存单转为需大于供。目前存单利率在大幅下行后与DR007 利差仅为7BP，位于较低水平，存在止盈压力，预计12 月存单以在1.70%至1.75%低位震荡为主。资金分层方面，目前存单利率在长足下行后性价比已较低，后续货基将减少存单买入并增加融出，同时考虑到11 月信用债收益率下行后套息空间降低使得资金需求也下降，资金市场转为供大于求，预计12 月资金分层将缓解，有望在年末年初前后回到类似今年4 月至6 月时期的宽松状态。

    　　全文摘要

    　　超储规模：展望12 月，目前超储规模处于偏充足状态，后续资金面主要风险点在于（1）12 月还有近万亿置换隐债的专项债发行，但预计随着前期政府债陆续支出，财政对资金面的扰动或不大；（2）四季度信贷投放回暖以及年内完成4 万亿元地产白名单贷款投放可能带来扰动，但由于12 月本身是信贷小月，因此冲击总体有限。此外，央行前期预告的额外0.25%至0.5%降准空间或在12 月落地，资金风险不大。

    　　货币政策：从货币政策调控看，央行投放较为积极，在资金面关键时点，央行均大量投放流动性维护资金面平稳。此外，需关注随着银行超储进入偏充裕状态，后续央行逆回购操作对资金面影响力可能下降，不排除央行调控模式部分回归引导大行融出价格，以避免资金利率过低，期间同步可能看见资金面波动性下降。

    　　资金利率：预计12 月DR007 中枢继续在1.60%至1.65%，即高于政策利率10BP 至15BP 的水平，DR001 预计在1.4%附近运行。节奏上，月初资金面可能自发宽松，月中后由于税期或央行引导下边际收敛，月末在央行足额投放背景下资金利率走低顺利跨月。

    　　存单利率：预计12 月存单供需将转为需大于供，从需求端看，监管引导调降同业存款利率有助于货基增加对存单、融出的配置；从供给端看，监管引导调降会加速存款脱媒并带来银行负债端压力，预计后续存单发行压力将增加，但可能年内由于存单额度剩余不多，使得存单发行量有限。点位上看，目前存单利率与DR007、DR001 利差仅分别为7BP 与30BP，位于较低水平，短期存在止盈压力。不过考虑到目前存单市场整体为需大于供，且资金面无虞，存单利率无大幅回升基础，预计12 月存单将继续在1.70%至1.75%的低位水平震荡。

    　　资金分层：预计12 月非银资金供需将转为供大于需，从供给端看，目前存单利率在长足下行后性价比已经较低，预计后续货基将减少存单买入并逐步增加融出。从需求端看，11 月信用债收益率已逐步下行，套息空间边际降低使得资金需求下降。因此预计12 月资金分层将逐步缓解，资金分层有望在年末年初前后回到类似今年4 月至6 月时期的宽松状态。

    　　风险提示：海外市场衰退，地缘冲突，宽信用加速

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