2024年11月行业利差跟踪：信用债整体修复 行业及区域利差多数被动走扩

　　11 月全月来看，信用债发行规模同比环比均有所增加、净增规模同比环比均大幅改善，地方债供给对市场的扰动有限；需求方面，受宏观政策预期及落地、资金面整体平稳宽松、理财规模持续增长等影响，配置需求相对旺盛，月末启动抢配行情。整体而言，11 月信用债处于修复阶段，收益率下行，月末步伐加快，信用利差震荡回落，中等期限和久期的品种表现更好。

    　　11 月行业利差变化主要体现出以下特征：

    　　行业利差抬升的行业占比维持略超七成的水平，近半数个券超额利差走扩，较10 月下降；分企业性质看，国企、非国企利差均走扩，非国企幅度更大。

    　　产业债方面，各评级利差基本走扩，中低等级表现较差。分行业来看，利差走扩为主，利差走扩靠前的行业包括中低等级房地产、低等级金融类、弱地方国企集中的部分低等级行业，具体来说包括：（1）AA+房地产、AA 房地产利差分别走扩10bp、7bp，前者主要受万科、建发地产相关个券影响，后者主要受绿城房产、中交地产、天恒置业、华发股份部分个券利差走扩22-30bp 影响。（2）AA 资管、租赁利差分别走扩11bp、9bp，前者主要受陕西金融剩余4-5 年部分个券上行22-24bp 影响，后者主要受平安点创、诚泰租赁部分个券利差走扩20-41bp 影响。（3）AA 公交、基建设施利差分别走扩11bp、3bp，其中公交主要受温州交运大部分个券上行14-19bp 影响，基建设施主要受陕西建工集团和陕西建工控股部分个券上行20-45bp 带动。

    　　利差收窄靠前的行业方面，AA 食品饮料、AAA 房地产分别收窄14bp 和3bp，前者数量有限，主要受湖南盐业相关个券下行84-85bp 带动。

    　　城投方面，区域利差上涨为主，变化幅度在2bp 以内的省份占比由48%上升至77%。分评级来看，各评级城投利差均变化不大。可比口径下，AA-甘肃、辽宁、青海、AA(2)陕西利差走扩幅度靠前；AA-福建、陕西、河南、天津利差收窄幅度靠前。

    　　11 月上旬，跨月后资金面边际转松，理财资金继续恢复流入，随着美国大选结束以及化债政策落地，政策博弈边际放松，信用债持续修复；但市场对供给压力仍存在担忧，中旬信用债收益率下行步伐放缓；下旬央行呵护资金面平稳宽松，地方债发行对市场的扰动有限，理财规模创年内新高，配置需求旺盛，抢配行情启动，收益率快速下行。

    　　展望12 月，我们认为在理财规模温和增长、资金面偏松、短期利空出尽以及城投隐性债务风险得到进一步控制的情况下，需要重点关注中央经济工作会议的表态，若政策端不存在大幅扰动，定价或将回归基本面和资产荒逻辑，中枢下行的趋势有望持续，但抢配与止盈情绪交织下易出现波动。目前长端供需关系仍需关注，需求难以恢复至年内低点，利差进一步压缩空间有限；而中短期限二永债与高等级中短期限信用债因兼具货币政策支持逻辑、流动性、利差空间、防御属性，配置价值较高，利差有望继续收窄。分板块来看，产业方面，我们认为虽然部分行业及主体利差空间仍主要存在于中低等级主体，在当前基本面缺乏转暖基础的情况下不适宜过度下沉，尽量避免同时拉久期和信用下沉，超额挖掘可以关注以下机会，一是中短期限、信用资质较优的国企地产债，或有望受益于宏观政策；二是负债端相对稳定的账户可以在公益属性偏强行业中寻找基本面无大瑕疵、但流动性偏弱的主体进行参与。城投方面，我们认为随着化债政策落地，短期仍偏利好，考虑到利差已有较大程度的压缩，利差进一步下行空间有限。

    　　金融方面，二永债供需关系相对较好，利差有望维持相对低位。

    　　风险

    　　逆周期政策超预期，化债进展不及预期，超预期信用风险事件，利率大幅上行，理财规模再度扰动。

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