流动性跟踪：非银被动降杠杆

　　概况：月初资金利率缓步抬升

    　　月初资金利率缓步抬升，资金分层现象略微加大。通常而言，由于财政支出的支撑以及银行融出意愿增强，月初资金面往往较为宽松，而此次跨月之后资金面反而收敛。无独有偶，这一现象在近几个月也曾出现过，8-9 月和11月初资金利率也呈现出缓步抬升的特征，这一特征的主要原因或在于月末央行投放大量资金以呵护资金面，而月初集中回笼，从而出现资金面收敛。

    　　具体到12 月初的情况，资金面边际收敛可能有几个主要因素：一是逆回购集中回笼。二是政府债净缴款量仍在高位；三是前期资金面宽松和债市行情快速启动的情况下，非银机构快速加杠杆。资金面边际收敛，而机构资金需求仍在历史高位，从而进一步推升资金利率，机构面临被动去杠杆。

    　　存单利率在快速下行之后进入震荡上行。一方面是月初资金面边际收敛；另一方面是银行实际负债端压力仍未有所放松，包括同业存款利率下调之后或面临存款流失的问题，仍然需要发行存单缓解负债压力，以及政府债净缴款压力仍然较大。存单利率的这一表现也符合过去几年同期的季节性规律，建议在上中旬逢高配置。11 月末存单行情提前演绎之后，当前1 年存单和7 天逆回购利差在25bp，今年以来最低达到12bp 左右，预计年内存单利率还有10-15bp 的下行空间，对应1 年存单利率低点在1.6%附近。

    　　往后看，下周（12 月9-13 日）开始进入税期准备期，且政府债单周净缴款量仍然达到6996 亿元的高位，预计资金利率可能维持当前均衡略偏紧的状态，R007 在1.7-1.8%附近波动。

    　　公开市场：央行净回笼11321 亿元

    　　12 月2-6 日，央行净回笼11321 亿元。截至12 月6 日，逆回购余额3541亿元，较11 月29 日的14862 亿元大幅下降。

    　　12 月9-13 日，央行逆回购到期3541 亿元。

    　　 票据市场：1M 票据利率下行至接近0，大行转向买票12 月2-6 日，1M 票据利率下行至接近0。12 月6 日相对11 月29 日，1M票据利率下行144bp 至0.01%，3M 票据利率下行18bp 至0.17%，6M 票据利率下行4bp 至0.71%。大行转向净买入票据。12 月2-6 日，大行净买入票据794 亿元（去年12 月累计净买入规模为2046 亿元）。票据再现零利率，反映出信贷投放可能仍然没有趋势性的修复。

    　　政府债：12 月9-13 日，净缴款6996.1 亿元

    　　12 月9-13 日，政府债计划发行6987.0 亿元，其中国债2400.0 亿元，地方债4587.0 亿元。按缴款日计算，12 月9-13 日，政府债净缴款为6996.1亿元，低于前一周的8025.8 亿元，仍在相对高位。

    　　同业存单：净融资3605 亿元，存单利率明显下行同业存单净融资规模上升。12 月2-6 日，同业存单发行6051 亿元，净融资3605 亿元。一级市场方面，12 月6 日相对11 月29 日，1 年期、9 个月、6 个月、3 个月股份行存单发行利率分别下行11.7bp、16.5bp、8.8bp、14.0bp，至1.74%、1.73%、1.73%、1.68%。二级市场方面，12月6 日，1 年期AAA同业存单收益率1.75%，较11 月29 日下行约5.0bp。

    　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。

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