并购重组系列报告(一)：中美产业并购驱动逻辑及启示

　　报告要点：

    　　产业并购具有坚实的理论基础和多样的表现形式，并由多种因素推动。理论基础、驱动因素和表现形式是研究产业并购的三个概念，三者共同构成了产业并购的内生动力。其中，理论基础提供了分析和解释产业并购的框架，驱动因素则是在这个框架内推动并购现象发生的条件和力量，表现形式是驱动因素作用于理论基础后，产业并购在现实世界中多样的呈现形式。规模经济理论、交易费用理论、创新发展理论、不完全竞争理论等经济学理论构成研究并购的核心基础，产业周期、经济周期、资本市场周期和政治周期是驱动并购业务发展关键因素。

    　　回顾历史，我们发现美国五次并购浪潮符合理论规律，同时受到周期的驱动：1900 年前后以第二次工业革命和交易所逐渐繁荣为周期时点，叠加政策支持，爆发了以横向并购为主的第一次并购潮；第二次并购潮则以纵向并购为主，主要系一战后经济繁荣期成长型行业向上下游扩张；二战后的技术革命引发了第三次并购潮，计算机等新兴产业的崛起为传统行业转型提供标的，资本市场扩张和导向性的政策为并购繁荣提供土壤；八十年代的第四次并购潮则以另类并购为主线，出清剥离上轮多元化并购的垃圾资产；冷战结束后第五次并购潮跟随全球化进程，欧盟成立、亚洲经济危机为资本出海提供必要条件。对比美国发展历史，我国并购市场呈现出跨越式发展的特征，横向、纵向、多元和跨国并购常混合出现，经济体制改革和政策指引对并购有重大推动作用。1980 年代年至今的并购，集中体现在两个阶段五个时期，其中第一个阶段以国企改革为主，第二阶段产业并购逐步开启。

    　　在深入分析产业并购的内在规律及国内外的成功案例后，我们认识到，当下国内正面临并购发展的关键历史机遇期，结合我国经济与产业面临的核心问题与当下政策监管的推动趋势，发展国内外并购，很有可能走好走实当下资本市场深化改革与产业结构调整升级大棋的关键一招，并解决以下关键问题：一是解决现有产业内卷；二是解决现有产业转型升级；三是协调资本市场投融资端平衡。当前，我国培育发展新质生产力，升级转型产业结构的需求强烈，产业并购进入政策积极助推阶段，叠加资本市场改革进入“深水区”，多重周期共振为中国并购重组迈入“黄金时代”奠定了坚实有力的基础。

    　　风险提示

    　　并购重组政策落地不及预期；海外环境恶化可能引起市场波动；产业转型升级进度低于预期，未来发展可能与历史经验不符

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