宏观点评报告：美国失业率上升 预计12月降息25BP

　　12 月7 日，美国劳工部公布11 月非农企业和家庭调查数据。11 月非农就业人口增加22.7 万人，略超预期的22 万人，较10 月的1.2 万人有大幅提升。私人部门新增就业人数转正，为19.4 万人（前值-0.2 万人）。美国11 月失业率4.25%，较10 月份的4.14%上升约0.1 个百分点，劳动力参与率降0.1pct 至62.5%。

    　　就业数据发布后，市场预期12 月降息概率从71%升至91%。美股三大指数高开，标普500 涨0.10%，道指涨0.13%，纳指涨0.22%；美债利率下行，10 年期美债收益率一度下行约9bp 至日内低点4.126%；2 年期美债收益率一度下行约14bp，报4.081%；美元指数呈现V 型走势，短线跌40 点左右至105.42；COMEX黄金期货上涨约0.6%。

    　　如何看待11 月的非农就业数据？

    　　一是企业调查数据显示美国劳动力市场从飓风和罢工的影响中恢复。11 月美国非农就业增22.7 万人，较前三个月平均的12.3 万人有大幅提升。从分行业数据来看，除零售业和非耐用品的就业仍维持负增（分别-2.8、-0.4 万人），其他行业就业人数均有所增加。其中，医疗保健和社会救助、休闲和酒店行业就业增幅明显，分别为7.9、5.3 万人。此外制造业的新增就业人数为2.2 万人，较10 月的-4.8 万人有明显修复，非农就业报告指出运输设备制造业就业人数增加3.2 万，反映了罢工工人回归劳动力市场。

    　　二是家庭调查给出相反的信号，市场相对更看重失业率上升。11 月企业调查非农的修复，很大程度上是恶劣天气、罢工等短期冲击之后的常规修复，幅度上未偏离市场预期，因而市场并未给与过多关注。反而是聚焦于失业率的意外上升，使得市场降息预期明显升温。

    　　11 月家庭调查失业率从4.145%升至4.246%，接近年内高点（7 月的4.253%）。家庭调查显示11 月就业人数减少35.5 万人，失业人数增加16.1 万人。今年2 月、5 月也出现过类似情况。相比之下，企业调查数据可以更好的覆盖移民的就业情况，但非农就业事后下修的情况也较多，今年前三个季度仅3、7、9 三个月未下修，其他六个月均为下修。

    　　三是如何看待劳动力市场的路径分歧？美国当前劳动力市场至少受到几个方面的因素共同影响：一是周期性的需求放缓过程被降息部分对冲，从小企业的景气回升等指标可以得到印证。二是飓风、罢工等短期因素的冲击，造成了8-11 月的非农新增就业大幅波动，一定程度上掩盖了趋势。三是拜登政府在今年6 月限制美墨边境非法移民的庇护申请，或导致中低端服务业劳动供给面临减少。11 月美国劳动力数据增长17.5 万，小幅低于过去的6 个月的均值20.4 万人，供给收缩仍然不明显。通过职位空缺率、企业裁员率、长期失业者（持续申领失业金人数）等指标观察劳动力市场，可以在一定程度上滤除短期因素的扰动。从持续申领失业金人数和15 周以上失业人数来看，美国劳动力市场仍处在周期下行过程，并未因降息而逆转。

    　　四是薪资增速小幅放缓。11 月私人部门时薪环比增速为0.37%，较10 月的0.42%边际放缓，也弱于前三个月均值0.39%。分行业来看，商品生产时薪增速大幅放缓0.19pct 至0.14%，而服务业工资仍存在一定韧性，仅小幅下降0.03pct 至0.42%。其中，零售业时薪环比增速继续反弹至0.85%，但近两个月薪资反弹的同时，就业人数在连续下降（10-11 月新增就业为-0.4、-2.8 万人）。批发行业薪资也反弹0.29 个百分点至0.45%。零售批发行业薪资反弹，反映出美国消费市场需求仍然强韧。劳动技能要求较低的酒店休闲业薪资增速小幅反弹0.09pct 至0.36%、教育医疗服务放缓0.06pct 至0.20%。11 月私人部门工资总包（周薪*就业额人数）同比增长5.11%，略高于过去三个月的平均值5.02%，这也说明，从薪资来看，美国的去通胀进程处于停滞阶段。

    　　五是12 月美联储会议很可能降息25bp。本次非农数据公布后，12 月降息概率有较大幅度的回升。据CMEFedWatch 数据，美联储12 月降息25 个基点的概率由71.0%大幅上升约20pct 至90.5%。基本确定12 月不会暂停降息，而是降息25bp。

    　　市场对明年上半年降息2 次的预期小幅反弹。按照美联储9 月会议的点阵图，2025 年降息100bp，假设平均分摊，则2025 上半年降息50bp。而10 月以来，市场预期2025 年上半年降息幅度持续下降，截至12 月5日，预期已经降至36bp，而非农数据公布后，市场预期反弹至44bp，略低于点阵图指向的50bp。当前市场预期的降息幅度与美联储的点阵图差距不大，美债利率、美元指数定价均处于震荡的中枢附近。

    　　2025 年美国去通胀进程面临政策扰动。特朗普的政策中，关税、移民政策可能助推通胀上升；而能源政策则可能压低能源价格，以及财长候选人贝森特承诺压降赤字率，有助于通胀缓和。因而2025 年通胀走势受到政策扰动的影响较大，不过这些扰动可能只是影响去通胀的节奏，中性情境下这些政策可能很难扭转去通胀的趋势。

    　　风险提示

    　　美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期，地缘政治风险。

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