华福固收：2025年流动性展望与地方债投资策略

　　投资要点：

    　　2025 年资金面与存单展望

    　　2024 年资金面呈现出三个特征：1.资金价格波动幅度明显较2023 年减小。2.

    　　流动性分层现象阶段性减弱。3.8 月开始跨月资金面紧张现象明显弱化。展望2025年，随着财政发力，超万亿级别的单月政府债净融资现象将增多，这将对资金面构成一定压力，结合潘行长于2024 年12 月2 日在2024 中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会重提“明年中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向”的态度，预计央行会采取多个措施维持较为宽松的资金面，并且预期央行会更大量地使用国债买卖工具来配合政府债的发行。

    　　在资金价格上，预计整体参考2024 年下半年，即DR007 大多在政策利率+20bp以内运行，跨月资金面预计将继续保持较为宽松的态势，“滚隔夜”胜率较高；在流动性分层上，在非银同业活期存款利率自律后套利机会减少，预计2025 年整体流动性分层现象可能进一步减弱，但考虑到政府债供给在上半年放量，且一季度银行有开门红需求，或小幅加大2025 年上半年R007 与DR007 利差。此外2025年还需考虑一个不确定因素，若地产能够止跌回稳且高频数据出现好转，市场风险偏好抬高将导致资金从债券市场流入股票市场，或给流动性分层造成一定压力。

    　　在存单利率上，随着将非银同业活期存款利率纳入自律管理且规定“除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7 天期逆回购操作利率合理确定利率水平”，在1.9%上下5bp 震荡了两个多月的1Y 存单利率出现大幅下行，目前已降至接近1.7%的水平。对于后续，我们预计在7D OMO 维持在1.5%的水平时存单利率有望进一步下行至1.6%。

    　　2025 年政府债发行节奏展望

    　　2024 年上半年政府债供给整体偏慢，考虑到当前财政向功能型财政转变，以及2025 年已经有较多预期内增量财政支持，预计2025 年财政将整体靠前发力，推动经济回升向好。预计2025 年上半年政府债供给压力较大，其中1-2 月、5-6月尤其明显，或使流动性承压。此外，2025 年2 月有5000 亿元的MLF 及8000亿元的买断式逆回购到期，而6 月为季末，财政支出将惯性大幅增加，可对冲一定影响。综合而言，若2024 年12 月降准落空，则2025 年年初降准落地概率加大，此外5 月前后也需要央行流动性支持。

    　　2025 年地方债投资观点

    　　地方债与国债利差的影响因素主要有四：一级加点、供给预期、利率快速调整、资产荒。

    　　预计2025 年地方债收益率将跟随国债收益率进一步下行，市场在对供给放量预期定价时或推动地方债与国债利差走阔，当10Y 地方债与国债利差达到20bp时胜率将明显高。在时机选择上，保险有在年末拉久期买长债的诉求，2022 年、2023 年保险在12 月长债净买入的规模明显处于年内高位，2024 年11 月保险净买入的长债较少，也为12 月留有一定空间；农商行由于信贷投放较难，因此喜欢在一季度买长债，2022 年至2024 年农商行一季度净买入长债的量分别占全年的37%、57%、72%（2024 年统计口径为1-11 月累计值）。因此，年末和年初地方债对这两类机构吸引力较高，可提前抢配等待利率下行后止盈。在地区选择上，不同地区差距较大，在出现确定性机会时以及配置盘为获得更多票息，可适度考虑资质较弱地区的地方债，其中专项债收益率差别更为显著。此外，当提还地方债发行的票面利率与非提还地方债保持一致时，配置盘可考虑买入，赚取票息收益。

    　　在一二级套利方面，当二级市场上地方债与国债利差维持在高于5bp 的水平时，可以筛选加点高于5bp 的机会个券，如2024 年11 月28 日发的24 陕西债43、11 月29 日发的24 湖南债60 等；当二级市场上地方债与国债利差出现低于5bp 的水平时，如2024 年6-8 月的30Y 地方债，可积极参与一二级套利。

    　　风险提示

    　　货币政策超预期、市场风险超预期、政府债供给超预期。

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