10月全社会债务数据综述：财政落地

　　在过去的5 周时间里（11 月2 日发布9 月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛。我们认为，这段时间主要影响市场的是财政落地；在盈利中枢下降背景下，流动性陷阱概率上升，货币配合财政。人大会议（11 月4-8 日）闭幕后，备受期待的财政政策落地，核心是总计12 万亿元的隐债置换，从我们观察的数据来看，年内2 万亿元额度将在四周（11 月18 日至12 月13 日）内基本发完，11 月18 日隐债置换启动（也基本是近期股债双牛的起点），前三周（11 月18 日至12 月6 日）总计完成年内2 万亿元限额的约80%。从市场整体走势来看，这三周里，整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全A 市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，与扩表周期下典型的市场表现相反。一种解释是我们之前谈到的透支；另一种解释是隐债置换即便在短期内也没有增加债务存量，我们计算出的负债余额增速上行，仅仅是统计口径过窄。

    　　已经明确数字的财政计划全部用于置换隐性债务，不涉及任何新增，结合央行三季度货币政策执行报告中的表态，我们仍然认为，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。我们关注的一些数字有望在明年的两会上公布，包括赤字、地方政府专项债（其中化债的规模）、特别国债（其中支持国有大型商业银行补充资本的规模）。

    　　展望12 月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在11 月短暂反弹后转而回落，实际产出则有望延续9 月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。

    　　预计隐债置换的冲击将于12 月中见顶，债市方面，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，交易风险进一步上升，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是后续风格将逐步重回价值占优。

    　　负债端来看，10 月实体部门负债增速录得8.8%，前值9.0%；结构上看，家庭负债增速高于前值、政府和非金融企业负债增速则低于前值，10 非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2 百分点至11.4%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计11 政府部门负债增速上升至11.1%附近，实体部门负债增速则反弹至9.1%附近，主要受隐债置换影响。按照年内隐债置换2 万亿元额度用满计算，年末政府部门负债增速将上升至11.3%附近，实体部门负债增速则回落至8.9%附近。货币政策方面，10 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到9月底降准降息的影响，我们认为10 月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018 年初金融去杠杆结束后，连续9 个月（2023 年6 月-2024 年2 月）超过实体部门负债增速，3 月之后金融机构负债增速重回实体部门下方，但10 月再度反弹至实体部门上方。综合来看，我们认为资金面边际上进一步松弛的概率已经微乎其微。按照2024 年9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，2024 年2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。目前各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近。

    　　资产端来看，最新公布的10 月经济数据延续了9 月的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    风险提示

    　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。