固定收益周报：200BP的鏖战

　　债市展望：200BP 的鏖战

    　　利率债策略：参考海外一些国家债市的经验，债券收益率进入低空区后，债券类金融产品由于覆盖不了基本的运维成本而规模快速缩水乃至消失。迈出低息困境只有两条路，一是将高息资产纳入组合，但国内债券市场最大的投资人是保险和银行，多元资产配置仍需制度支持；二是利用好债券的“凸性”，因此“交易搓券”的重要性上升，投资者可以上杠杆（包括衍生品）、拉久期，把握好每一次波动。展望今年最后的三周，一方面即将召开的政治局会议与经济工作会议将使得宏观政策的脉络进一步明朗，债市或仍受到扰动；另一方面，前期已发的专项债或进入资金下发的阶段，隐性债务的置换在缓解地方债务压力的同时也冲销了部分债市的高息资产，利率债或成为整个化债大周期下债市各类投资者最终的落脚点。综合来看，债市走牛的方向仍未被扭转。

    　　信用策略方面，年末机构抢跑行情已现，12 月第一周信用债表现强势，收益率与利差加速下行。在化债逻辑驱动下，信用债供给受限，同时伴随着非标、高息贷款等被偿还置换，相关机构的配置需求较强，整体信用债资产荒或延续，带动12 月初信用债收益率快速下行；后续关注信用债修复斜率变化，在12 月中央经济工作会议落地前，仍要重视组合流动性。城投债方面，短久期下沉确定性较高，可关注1-3Y 隐含评级AA-品种（收益率2.4%以上），区域上关注各地区化债资金分配额度，同时注意城投债提前兑付风险，预计城投债供给会进一步收缩；长期来看，化债加速，意味着城投平台与政府的信用剥离加速，在退平台过程中，城投资质分化或逐渐显现，信用定价方式或发生转变，除隐债外，经营性债务风险化解也是重中之重，持续跟踪各地金融机构参与化债落地情况。产业债方面，票息空间仍小于城投债，关注化债链条上下游行业修复机会，例如建筑、交运、公用事业等板块的龙头主体2-3Y存量债配置机会。二永债或仍有补涨空间，不过政策和监管表态对债市情绪仍可能有扰动，建议避免过度拉长久期，关注会议前后高等级二永债波段机会。

    　　可转债策略：站在目前时间点看明年基本面及海外等方面能见度不高，股债投资人对于明年预期或相对分化，短期市场主要关注即将召开的重要会议中政策落地情况。

    　　我们认为岁末年初业绩空窗期、重要会议窗口期且机构博弈多，跨年行情常有，股债两端对转债均不构成显著利空，且股性估值尚未回到21 年以来均值水平，若有中小市值风格阶段性调整建议择机关注，同时关注“高切低”，即前期涨幅不大，筹码结构较好但明年可能有基本面改善的困境反转板块。

    　　基本面：1）11 月以来中观高频数据显示：出口CCFI 综合指数持续回升，汽车销量同比环比均升，行业开工率偏高位置企稳，钢材周度产量先下后上，而30 城商品房成交面积冲高后回落，沿海八省日耗煤量同比下降。此外，基建高频数据表现分化。

    　　2）物价方面：预计11 月CPI 同比或抬升，PPI 同比降幅或企稳。

    　　利率债市场回顾：1）资金利率：上周央行净回笼资金11321 亿元，资金利率分化，票据利率下行。2）一级发行：利率债净供给减少，存单量升价跌。3）二级市场：10 年期国债收益率突破2%创历史新低，随后开始谨慎博弈政策预期。

    　　12/2-12/6，1Y/10Y/30Y 国债利率分别下行2BP/下行7BP/下行4BP。

    　　信用债市场回顾：1）一级发行：上周主要信用债品种净融资减少。2）二级市场：交投略减，收益率利差双下行。3）上周评级上调的发行人有3 家，评级下调的发行人有1 家，新增违约债券1 只，无新增违约主体。

    　　可转债市场回顾：1）转债指数上涨，成交量上涨4.71%，同期主要股指上涨。2）从板块来看，板块全部上涨。3）估值上升，百元溢价率上升至20.24%，纯债YTM 均值下降。

    　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险、转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差。

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