固定收益专题：1.95%的债市可能易上难下

　　近期，债市表现良好，市场情绪交投旺盛。从10 年期国债和政策利率（MLF orOMO）的点差看，现在已经从10 月份的“熊市曲线”定价转向了中性定价，并逐步过渡到牛市定价。

    　　从行情的驱动因素看，当前与2023 年岁末年初的开门红行情十分接近。从相似点上来说：1）行情启动都在11 月下旬；2）相似的负债流入；3）大量的新增利率债供给并没有冲击到利率定价。而从不同点上来说：1）2023 年年底到1 月初的行情匹配着经济预期大幅度下行；2）而当前权益市场表现相对较强，PMI 从9 月份到现在连续3 个月回暖，地产销售修复，对2025 年的经济预期上，市场表现相对中性。

    　　地方债供给结束后，央行买债可能暂停。央行购债对冲了大部分的地方债供给利空，且效果可能好于直接降准。截至12 月6 日，置换债发行进度已接近80%，我们认为地方债发行较好的核心因素在于央行购债（包括国债净买入和买断式回购），短期缓解了商业银行的利率敏感性等指标，腾出了一定的额度。但政府债发行高峰阶段已过，保持大幅宽松的必要性下降。

    　　多项经济指标并未下滑，央行或将调整货币政策节奏。对于当前债券市场的牛市逻辑而言，有一个主要逻辑和一个次要逻辑。1）主要逻辑：机构年末配置视角；2）次要逻辑：货币政策宽松预期。

    　　那么，这两条逻辑能够如愿以偿吗？我们认为可能会存在一定阻力。结合MLF 续作时点来看，12 月关键的可能双降节点为12 月25 日，但目前在经济指标上发生了三点变化：1）PMI 连续三月回暖；2）房地产销售成交回暖+金融数据边际改善；3）消费数据上，受益于以旧换新补贴+消费券，高频显示一定积极成效；4）此外，人民币汇率目前也面临较大压力，成为影响货币政策节奏的因素之一。

    　　因此，我们认为从2025 年全年视角上看，经济的拐点性复苏、权益的景气牛，都存在较大的不确定性，但是短期内的数据验证逻辑，确实可能会让央行放慢货币政策宽松节奏。而且如果将买国债+同业存款利率下降分别看作类降准和类降息操作，那么可以说11 月已经完成了一次“小双降”，对于12 月可能的双降节点正是在地方债发行结束+11 月宏观数据披露之后，考虑短期逻辑双降能否兑现我们存疑，但也要强调短期观点并不影响全年宽松的幅度和节奏。

    　　权益市场预期向好，经济预期中性，难以复刻2023 年末的二阶段行情。2014 年的四季度、2023 年的四季度，都是值得注意的时刻。其中需要关注两个关键因素：

    　　1）从股债双牛的局面看，2014 年末的超预期幅度的宽松是重要的催化剂。而我们认为本轮的宽松已经在11 月份兑现大半，12 月份继续大幅宽松的可能性相对较低；2）从2023 年四季度的跨年行情持续时间较长，更重要的原因在于A 股的连续下挫。

    　　但是当前无论是经济数据的边际改善（当然我们认为暂时不具备拐点性意义），还是货币政策连续宽松的可能性，还是政府发债进度告一段落，以及权益市场和经济预期的表现并不差，就已经导致当前债券市场定价了10BP-15BP 的降息幅度，我们认为短期相对过热。

    　　总体来说，我们维持年度策略对明年利率点位1.7%到2.0%的判断，但短期内要注意节奏的平衡。也有投资人认为，即便是12 月份不降息，可以继续预期1 月、月降息，但是我们认为，时间越长，故事的不确定性越高。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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