物业财报“从迷雾走向精深”系列(1)：如何判断分红价值

研究背景。过去三年，红利资产受到资本市场追捧。除像煤炭、钢铁、金融、交运等已经具备稳定分红历史的传统红利策略行业外，我们认为物业板块作为轻资产、现金创造力强且新兴形成的上市板块，同样具有稳定向好且可持续分红能力，是值得关注的潜在红利策略行业。本文是物业报表研究系列的第一篇，着重分析如何从财报出发分析物业企业分红能力，并提出选股思路和方向。

    物业行业长期分红能力值得重视。1）物企业务具有可循环性。大部分公司在管面积和物业费波动小，当期现金流创造能力稳定。即使考虑管理面积增速不高，但依然会有较好的现金流贡献；2）业务及收入稳定。物业公司最显著特点在于永续经营和“现金牛”，为分红提供较为坚实基础；3）现金流对净利润覆盖率高，企业整体经营现金流充足，净利润基本能够转化成真实现金流入；4）物企与地产母公司关联交易影响整体可控，且从发展趋势看影响在不断减小。

    物业板块分红形式优劣比较。

    A：从计算方式角度。从主流上市物企的分红形式看，主要有基于盈利水平的三种形式：归母净利润分红、核心净利润分红和EBITDA 分红。在同等比例分红条件下，我们更倾向于采用核心净利润分红和EBITDA 分红，主要是由于：1）核心净利润能够更好地体现公司日常经营的稳定性，避免非经常性项目带来的盈利波动从而影响分红的可持续性；2）企业能在非经常性收益获得更高利润的年份，通过EBITDA 分红更大限度回馈股东。

    B：从时间收益角度。考虑到分红再投资所产生的复利效应，我们认为在全年分派率一致情况下，年度内进行多次提前分红比年底一次性分红的企业，更有利于投资者在同等时间内获得更高的投资回报率。举例来说，我们假设企业的股息率为5.0%，年度分红总金额为50000 万元，每股派息0.5 元，按年底一次性分红的模式，投资5 年和10 年的收益率分别为27.63%和62.89%；若按年中分红再买入（中期分红50%，年底再分红50%）的模式，投资5 年和10 年的收益率分别为28.01%和63.86%。

    分红能力筛选。对于红利资产/个股的选择上，我们主要注重三个标准：1）稳定的经营利润和盈利能力是红利资产的基础条件；2）现金流质量，净利润能否完全转化为真实现金流或仅仅是停留在报表层面上的应收账款成为衡量企业分红可持续性的重要标准。除考虑物企在手现金这一指标外，我们将企业经营性活动现金流对净利润覆盖率作为备考项；3）企业分红意愿，不同企业分红意愿的差别会决定该红利资产股息率的高低；4）此外，我们认为独立性是物企不同于其他行业需要额外参考的指标。

    投资建议。根据上述评分体系，我们跟踪的24 家样本企业中综合得分最高的依次为华润万象生活、碧桂园服务、万物云、绿城服务、保利物业和融创服务，同时我们建议关注部分指标相对突出和基本面较为夯实（为分红的稳定性和持续性提供必要条件）的企业，如中海物业、招商积余、越秀服务和建发物业等。

    风险提示。1）关联方经营风险；2）管理规模扩张不及预期。

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