宏观视角：11月新增非农反弹但失业率走高

　　概览：11 月美国新增非农就业22.7 万人，高于彭博一致预期的20 万人，9-10 月累计上修5.6 万人；失业率回升0.1pp至4.25%，接近7 月高点；小时工资增速环比0.4%，预期0.3%；劳动参与率下降0.1pp 至62.5%，预期为62.7%；周均工作时长34.3 小时，预期34.2 小时。虽然11 月新增非农就业和工资均超预期，但由于失业率在劳动参与率超预期下行的情况下，仍然上升至4.25%，加大市场对就业市场的担忧，导致联储降息预期升温、美债收益率回落、美元一度有所贬值。截至北京时间23:00，相较数据发布前，市场定价12 月降息幅度上升5bp 至22bp；2 年期和10 年期国债收益率分别下行6bp、4bp 至4.08%、4.14%；美元指数一度下行但此后回到数据公布前水平；美股三大股指普遍上涨0.1-0.7%。

    　　飓风和罢工影响消退后11 月新增非农就业整体回升。从行业来看，服务部门新增就业回升11.8 万至16 万，特别是受飓风影响较大的休闲酒店（上行5.1 万）、商业服务（上行4.9 万），其他行业大多也有不同程度回升。

    　　商品部门11 月新增非农就业边际回升7.8 万人至3.4 万人，主要是由于波音公司罢工冲击消退，耐用品制造业新增就业大幅反弹7 万人，其他行业新增就业变动不大。政府部门新增非农就业小幅回落0.5 万人至3.3 万人。

    　　11 月小时工资环比增速小幅下行0.06pp 至0.37%，但仍然超预期，其中服务部门和商品部门工资增速均走弱。整体来看，小时工资三个月环比折年增速回落至4.5%，但仍超过前10 个月均值（4.0%）。分项看，服务部门小时工资环比下行0.03pp 至0.42%，主要系信息业、公用事业环比大幅走弱拖累，批发业、零售业工资增速环比回升。商品部门小时工资环比回落0.19pp 至0.14%，仅采矿业薪资环比小幅回升，其余行业普遍增速放缓。

    　　11 月新增非农就业和工资整体超预期，但家庭调查失业大幅回落导致失业率环比上行，引发对就业市场前景的担忧。

    　　11 月劳动参与率超预期下行至62.5%，理论上有助于避免失业率上行，但由于11 月家庭调查新增就业下降35.5 万，导致失业率上行至4.25%，已十分接近7 月的高点。此外，其他就业指标也有一定程度恶化，加大对就业市场前景的担忧：永久性失业对失业率的贡献达到1.1%，创近一年来高位；40%以上的失业者需要15 周以上的时间寻找工作，远超疫情前的水平（35%左右）。考虑企业调查样本量超过家庭调查，企业调查得到的新增非农就业更加准确，且波动更小，因此虽然家庭调查新增就业连续两个月回落，但可能夸大了就业市场的走弱。

    　　11 月美国非农数据显示美国就业市场仍处于再平衡过程中，联储大概率在12 月降息，但2025 年的降息路径存在不确定性，或受关税的影响。当前劳动市场存在一些走弱迹象：10-11 月新增非农就业平均为13.2 万，相对7-9 月的15.9万进一步下降，且失业率面临上行风险。但考虑到其他经济数据仍有韧性，我们预计劳动力市场明显恶化的风险相对小。往前看，虽然近期通胀数据有一定程度回升，但就业市场的走弱意味着联储在12 月大概率会继续降息。近期联储理事Waller 也对12 月降息给出一定指引。但2025 年美国对全球加征关税可能会推高美国通胀，一定程度制约联储在2025 年的降息节奏，我们维持在年度展望中的观点，2025 年上半年联储最多降息2 次，2025 年下半年或停止降息。

    　　风险提示：美国就业市场超预期走弱，联储年内降息幅度不及预期。

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