医药生物周跟踪：对比海外模式 商保拉动在何方？

　　投资要点

    　　周思考：对比海外模式，商保拉动在何方？

    　　对比海外：补充型商保或仍为核心，医保商保打通是关键拉动为了结余医保资金同时提升就医体验，我国医保+商保对接加速。2024 年11 月7日，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，讨论医保系统平台和大数据赋能商业健康保险；2024 年11 月27 日，医保局公众号进一步发文“国家医保局正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，更多提供差异化服务”，商保医保结合加速落地。分析我国商保医保结合趋势，我们认为从结合方式上看，更多为进行医保外费用以及医保不包含的服务等报销的“补充型”商保。

    　　我们通过对比发达国家医保与商保的对接模式，作为我国商保探索方向的参考。

    　　我国主要为社会保险+补充型商业保险的模式，从结合模式上看，与德国、法国等均有一定可比性。其中，德国商保模式分为替代型商保和补充型商保。替代型商保是指高收入群体可以选择退出社保，加入商保，2021 年德国加入替代型商保的人口占比约11%；另外约27%的人口购置了补充型商保，报销私立医疗服务和非医疗必需的消费型保健服务（如医美、牙科护理、心理治疗等）；法国主流商保的定位也是补充型，法国社保基本覆盖了所有居民（参保率接近100%），法国商业健康保险又称商业补充保险，主要补偿社保支付后的自付部分以及部分自费项目，法国商保覆盖率也极高（96%左右），其中社保和商保合作100%报销三类医疗服务费用：光学设备、牙科和助听器，保障相对完善、居民自费率极低。

    　　我国现状：个人支付高，覆盖率与赔付率均有较大提升空间。从我国商保现状看，个人支付比例仍较高——2019 年我国基本医保支出、个人支出与商保支出分别占比55.8%、39.7%、4.5%，个人支付比例相比德国（12%）、美国（18.5%）、英国（14%）等占比较高，而商保占比相对较低，对比海外各国，我国商保还有极大的探索空间。从险种类型及赔付率看，重疾险、惠民保、商业医疗险等持有率相对较高，主要为补充型商保，从赔付率上看，2022 年健康险赔付约3600 亿，计算赔付率（赔款支出/保费收入）仅42%左右，相对比发达国家（如德国法国英国美国等）70%以上的赔付率，赔付率极低。综合来看，无论是在商业健康保险覆盖率与赔付率上，我国都仍有较大提升空间。

    　　未来分析：补充型商保仍为核心，医保商保打通是关键拉动。目前上海医保、金融监管等部门及保险行业对商业健康保险产品定位更多聚焦基本医保未包括的自费医疗费用，形成与基本医保互补衔接。通过德国与法国的对比，我们也认为从我国商业健康保险的方向上来看，费用补充型（覆盖医保支付后的自付部分）以及服务补充型（覆盖医保外的自费服务）或是我国商保的主要发展方向；从节奏上看，我们认为医保商保的完善对接将是拉动商保快速发展的核心，医保平台数据的逐步开放、商保结算体系的完善从而提升平均赔付率将有效提升商业健康保险覆盖率，提升就医体验、减少个人支付比例。

    　　商保落地受益方向：消费型医疗产品、创新药械分析各国的商业健康险报销情况，主要以医保未覆盖的高端服务或者消费型医疗产品为主。如上文分析，德国主要报销私立医疗服务和非医疗必需的消费型保健服务（医美、牙科护理、心理治疗等）；法国社保和商保合作100%报销三类医疗服务费用（光学设备、牙科、助听器）；加拿大商业医疗保险除处方药外，牙科、眼科等也在商业医疗保险赔付中占据较大比例。

    　　推荐医保尚未覆盖或覆盖后自付比例仍然较高的创新药械，以及更多以院外消费为主的NGS 早筛、眼科、牙科、助听器等方向。对比海外，我们认为，我国商保或主要为费用补充型和服务补充型，商保的加速落地或将对我国尚未进入医保报销或者医保报销比例较低的创新医疗器械，或非医疗必须的消费型医疗产品如眼科、牙科、助听器等有较大拉动，主要推荐以下两个方向：

    　　1.创新领先，医保尚未覆盖或覆盖后自付比例仍然较高的创新产品，如射频/冷冻消融的部分产品、心脏瓣膜、主动脉介入支架、起搏器等创新耗材方向；以及手术机器人等创新设备方向，推荐微创机器人、微电生理、心脉医疗、微创脑科学、微创医疗等，关注佰仁医疗、天智航等。

    　　2.医保覆盖率较低，更多以院外为主的消费型医疗方向，如NGS 筛查、眼科、牙科、助听器等方向，推荐华大智造、诺禾致源，关注爱博医疗、可孚医疗等。

    　　q 三医政策周跟踪

    　　医疗：2024 年12 月6 日，国家卫健委就介绍“医药领域科技创新”有关情况举行新闻发布会，指出科技创新是卫生健康事业高质量发展的重要支撑，并就医智融合&医工结合、医疗装备、慢病与肿瘤病新药、创新药和临床急需药的准入、医药出海、基层医疗等多方面的科技创新进行了分析，为科技创新提供源源不断的资金、政策和项目支持，为卫生健康事业的高质量发展提供科技支撑。

    　　医保：2024 年12 月3 日，河北医保局发布《关于发布血管介入类医用耗材省际联盟集中带量采购文件的通知》，针对四类耗材进行带量采购，分别为外周血管介入导引通路、血流导向密网支架、颅内球囊扩张导管、外周血管球囊扩张导管。血管介入耗材集采稳步推进。

    　　医药：2024 年12 月5 日，国家组织药品联合采购办公室发布《关于第十批国家组织药品集中采购企业间关系、联合体申报和涉及“违规名单”情况的公示》，第十批药品国采进入倒计时。

    　　q 行情复盘：子板块普涨，中药饮片领涨

    　　涨跌幅：本周（2024.12.2-12.6）医药（中信）指数（CI005018）上涨1.51%，跑赢沪深300 指数0.07 个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第7 名。2024 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅6.4%，跑输沪深300 指数22.2 个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第2 名。

    　　成交额占比环比下降：截至2024 年12 月6 日，医药行业本周成交额4119 亿元，占全部A 股总成交额比例为4.8%，较前一周下降0.2pct，低于2018 年以来的中枢水平（7.9%）。

    　　板块估值回升：截至2024 年12 月6 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.11 倍PE，环比增加0.31。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为133%，环比下降2.1pct，低于四年来中枢水平（141.3%）。

    　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2024.12.2-12.6）医药子板块延续普涨状态，其中涨幅排名前三位的分别为中药饮片（+8.7%）、医疗服务（+4.6%）及医药器械（+2.3%）。

    　　根据浙商医药重点公司分类板块来看：本周（2024.12.2-12.6）除API 及制剂出口（-1.9%）、仿制药（-1.2%）、创新药（-0.4%）下跌外，其他板块均有上涨，其中涨幅排名前三位的分别为CXO（+5.6%）、科研服务（+4.2%）及医疗服务（+3.3%）。

    　　个股来看，CXO 中药明生物（+15.6%）、成都先导（+14.2%）、博腾股份（+13.3%）涨幅居前；科研服务板块禾信仪器（+13.9%）、莱伯泰科（+10.7%）、键凯科技（+8.4%）涨幅居前。

    　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。

    　　行业最新观点：供给调整中，创新增量拉动效应逐步体现。

    　　我们认为医药新旧动能的切换，未来一个阶段将会持续，创新药械、供给出清或格局较好的领域（创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC）或受益于需求端的慢复苏，可能成长性更好；但同时，我们也提示在医改综合政策的影响下不排除部分公司渠道调整带来的失速可能，而这种调整过程中营运效率变化市场被投资者忽略，对公司的成长性预期带来误判。

    　　落实到具体投资建议上：

    　　看好院外销售为主，品牌力强，对下游渠道把控力高的公司，比如：东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。

    　　看好CXO 新业务持续拓展下业绩增长持续性，比如：药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。看好盈利能力提升，现金流好转的科学服务标的，如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药等。

    　　看好创新药支持政策推进，以及国际化竞争力持续提升下创新药公司估值提升弹性，比如：迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药等；

    　　重视原料药行业底部不同公司成长弹性，比如：仙琚制药，普洛药业，健友股份，奥锐特，国邦医药等

    　　看好新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力的提升的流通标的，比如：上海医药、九州通。

    　　风险提示

    　　行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。

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