流动性与机构行为周度跟踪：12月初资金不松反紧下周供给高峰迎来尾声

货币市场：本周央行公开市场操作净回笼11321 亿元。本周政府债缴款规模偏高，资金面在月初并未明显放松，而随着逆回购持续净回笼，下半周资金面持续收敛。

    质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.89 万亿元至8.16 万亿元；质押式回购整体规模周二一度创下历史新高，但下半周快速回落，与11 月末大致持平，已低于上月同期。分机构来看，各类银行净融出均先升后降，大行、股份行净融出低于上周而城商行略高，银行整体刚性净融出较上周显著回落。主要非银机构的融出规模先降后升，整体较上周抬升，而非银融入规模小幅回落。我们跟踪的新口径资金缺口指数先降后升，周五升至449，高于上周五季调后的129。

    12 月初资金面符合Q4 以来平时不松、税期月末不紧的特征。央行在月初资金价格不低的状态下持续净回笼，这同样与10 月与11 月的特征相符，因此可能并非由于近期长债利率快速下行，而是由于其合意的DR007 区间仍维持在了1.65%-1.7%，后续大幅走高的概率有限。但以这样的资金价格看，即便分层问题后续缓解，短端利率的下行空间可能同样受限。

    上周末湖北省新增公告发行982 亿置换债，使得本周政府债实际净缴款规模达到8026 亿元，较前一周进一步抬升。下周国债缴款2410 亿，地方债缴款5864 亿，政府债缴款规模达到8274 亿元，略低于本周，政府债净缴款规模预计下降至7396 亿元。12 月部分关键期限国债发行规模降幅不大，我们上调12 月国债发行规模的预期至6800 亿元，净融资约1000 亿元，这也意味着全年国债净融资规模将略超年初两会设定的中央财政赤字与超长期特别国债发行目标，但并未突破国债余额限额；截至12 月13 日，今年置换债发行规模已经达到19953 亿元，年内2 万亿元置换债的集中发行或已接近尾声，我们仍然维持12 月地方债发行规模1.16 万亿元的预期，则12 月地方债净融资规模约1.12 万亿元。综合来看，我们预计12 月政府债发行规模1.84 万亿元，净融资规模约1.21 万亿元，较11 月下降约6200 亿。而在下周政府债集中发行后，我们预计12 月下半月政府债缴款规模与到期规模相差不大，供给压力有望大幅下降。

    尽管下周逆回购到期规模降至3541 亿元，但政府债净缴款仍维持在7000 亿以上，其中周四缴款规模超过3000 亿，但这也是供给高峰的尾声。考虑资金面平时不松、月末税期不紧的特征仍在延续，我们预计下周供给冲击的尾声不会带来太多波澜，但DR007 也很难较周五进一步下滑。

    存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率下行5.0BP 至1.745%。同业存单发行规模较上周变化有限，而到期规模明显下降，同业存单净融资规模上升至3617 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资785 亿元、1507 亿元、1139 亿元、88 亿元；1Y 期存单发行占比上行27pct 至52%。下周存单到期规模约3569 亿元，较本周上升1121 亿元。股份行、农商行、国有行存单发行成功率较上周回落，而城商行回升，除城商行存单发行成功率略低外，其余银行均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y 存单发行利 差走阔。本周存单供需相对强弱指数先升后降。基金公司倾向于减持存单，货币基金对存单的需求回落，理财和其他产品对存单的需求上半周回落下半周回升，股份行在上半周对存单的减持意愿上升在下半周转为增持，存单供需相对强弱指数在周一明显回升但下半周震荡回落，周五降至33.0%，但仍较11 月29 日上行2.2pct。分期限上看，3M 及以上期限的存单供需指数均有所回升。

    票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M 期利率全周分别下行18BP、6BP 至0.17%、0.71%。

    债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现仍然强势，长端利率屡创新低，信用和二永利差明显收窄。本周大行对国债的增持意愿继续下降，主要是对短端国债的增持意愿回落，但倾向于增持长端国债。此外，交易型机构对债券的增持意愿下降，基金公司对中长端国债的增持意愿大幅下降，对存单的减持意愿上升，但对中票的增持意愿小幅上升，其他机构对政金债的增持意愿明显下降，对地方债、中票倾向于减持，券商对债券的减持意愿上升，对地方债的增持意愿下降，对政金债、超长端国债倾向于减持，但对中票、二永债的减持意愿下降，而其他产品对债券的增持意愿略有增加，主要是对政金债、地方债、短融券、二永债的增持意愿上升，但对存单倾向于减持；配置型机构增持债券的意愿回升，其中农商行对债券的减持意愿明显下降，主要是对存单的增持意愿大幅上升，对国债的减持意愿下降，但对地方债的减持意愿上升，保险公司和理财产品对债券的增持意愿均上升，保险主要是对地方债的增持意愿上升，对中短端政金债的减持意愿下降，但对二永债的减持意愿上升，倾向于减持存单，理财产品对存单、各类利率债的增持意愿上升，但对中票和二永债均倾向于减持。

    风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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