固定收益周报：隐债置换结束

一、国家资产负债表分析

    负债端。最新更新的数据显示，10 月实体部门负债增速录得8.8%，前值9.0%，符合预期。受隐性债务置换影响，预计11月实体部门负债增速反弹至9.1%附近。按照年内隐债置换2万亿额度用满计算，年末实体部门负债增速回落至8.9%附近。金融部门方面，上周资金面边际上先松后紧，与隐债置换节奏较为一致。我们仍然认为，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。

    我们预计本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击主要持续四周（即11 月18 日-12 月13 日），前三周隐债置换额度已使用大约80%，预计本周三（12 月11 日）年内隐债置换额度基本全部完成。前三周（即11 月18 日至12 月6 日）市场整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全A 市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，持续表现为非典型扩表。

    财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加6193 亿元（高于计划的净增加5219 亿元），按计划本周政府债净增加6198 亿元，10 月末政府负债增速为10.4%，前值11.4%，预计11 月末上升至11.1%附近，按照年内新增发行2 万亿地方政府专项债置换隐债估计，年末政府部门负责增速将升至11.3%附近。

    货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上先松后紧，绝对高点或在周二（12 月3 日）附近。上周一年期国债收益率趋于下行，周末小幅下降至1.35%，按照2024 年9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差收窄至61个基点，2024 年2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9 月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面只是短期略有松弛配合化债，持续宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量 已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”；央行在三季度货币政策执行报告中强调指出：“目前我国包含债券融资的社会融资规模增速仍保持在8%，明显高于名义GDP 增速。”

    资产端，最新公布的10 月经济数据延续了9 月的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    二、股债性价比和股债风格

    上周资金面边际上先松后紧，权益市场继续全面反弹，风格上继续成长占优；债券收益率整体下行，股债性价比继续偏向债券。十债收益率全周累计下行7 个基点至1.95%，一债收益率全周累计下行2 个基点至1.35%，期限利差收窄至61个基点，30 年国债收益率全周累计下行4 个基点至2.16%。

    我们降低权益仓位，风格均衡，表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深300 指数0.21pct。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300 指数-0.39pct，最大回撤12.0%（同期沪深300 最大回撤11.0%）。

    我们趋势上维持对国家资产负债表两端的判断，新增冲击主要来自于隐债置换，从现有进度和市场反应来看，本周（12月9 日至13 日）冲击结束。债市方面，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，交易风险进一步上升，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是后续风格将重回价值占优。本周我们推荐上证50 指数（仓位40%）、中证1000 指数（仓位40%），空仓20%。

    我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8 个标的，红利指数、上证50 指数、沪深300 指数、中证500 指数、中证1000 指数、科创50 指数、创业板指数、30 年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

    三、行业推荐

    在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具 备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H 红利组合包括A+H14 只个股，A 股组合包括A 股20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

    四、转债市场回顾展望与相关标的

    转债择券空间打开，但行情仍依赖权益，估值主要是跟随正股被动变动，估值主动修复的空间和概率均有限。转债行情方面，近期小盘行情带动下，低价转债比例大幅降低。转债择券空间打开，大部分行业以稳健双低转债为主，双低转债最大优势是在大部分股债环境下均可控制回撤。同时强赎和负溢价率的情况增多，带来短期博弈机会。估值方面，本轮行情中，投资者出于前期信用风险余波导致的投资惯性、转债正股资质、转债弹性等方面考虑，结合增量流动性有限，并未对转债进行额外定价，因此在本轮行情中可以看到转债的估值和交易热度没有明显提升，隐波与正股历史波动率差值保持在历史底部。

    对于下一周，隐债置换对于市场的冲击或结束，转债仓位建议保持75%，双低和低价转债配比建议为3：2，均衡配置价值和成长风格。图33 展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。

    风险提示

    1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

    5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

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