策略定期报告：年底两大会议或存在哪些预期差？

一、年底两大会议或存在哪些预期差？

    本周市场在各类中央经济工作会议的预期推动之下，再度延续上周涨势，主要宽基指数均上涨，其中小盘价值板块整体表现较好。对于中央经济工作会议预期的集中发酵是过去两周市场企稳回升的关键。我们此前强调，中央经济工作会议本身在表述及预期管理方面的积极将带来“岁末年初”向上行情。但是，短期来看，当前两大会议召开在即，会议不及预期或超预期均会带来短期市场震荡加剧，需注意重大会议风险。

    长期来看，A 股估值主要由盈利与盈利预期决定，PMI 是一大重要前瞻指标。自9 月底政治局会议以来，各项逆周期调控政策发力，四季度我国经济有明显好转迹象。本周一（12 月2 日）公布的11 月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.5，制造业供需进一步加快扩张，企业主动补库存，乐观情绪明显增加，成本端和销售价格不同程度上升。周一市场整体回暖，其中顺周期板块表现相对较好。

    就后续经济运行以及市场走势而言，政策是一大核心变量。短期来看，明年的财政政策的力度与节奏是市场当前博弈的最关键焦点：年末至年初两会是政策重要的观察窗口期。就中央经济工作会议目标及表述而言，近期《人民日报》文章《既要正视困难，更要坚定信心》强调：“必须坚定不移走高质量发展之路，决不能因为有困难和挑战就半途而废、回头倒退，习惯性回到追求粗放扩张、低效发展的老路上”，“化解转型阵痛，当多一份自信心”，“中国经济正在爬坡过坎，吃劲的时候更需要稳住劲。

    当不得‘疯牛’，要当‘慢牛’”。这些表述都说明“高质量发展”的政策框架具有较强的定力，与之前政策“刺激”前的表述均有本质区别。

    在这种情况下，几大政策刚性红线：1）避免疫情后西方“福利主义促消费”；2）地方政府和各部门严格的债务约束和审计要求，避免09 年式“大干快上”；3）房地产收储坚持市场化原则，避免“15 年式棚改货币化”等，不仅不会变化，而且会更加强化。因此，当前市场一系列政策预期实际上与政策真实方向或存在一定的偏差。

    就实际赤字率等财政政策而言，我们认为相对于24 年3%的赤字率而言，25 年赤字率和财政总包都会有所扩大。但是，当前市场对于财政政策整体期望较高，市场或过度计入“强刺激”的乐观预期，我们认为实际的财政政策力度或显著小于市场当前乐观预期。结构方面，综合各官方表述，我们认为明年财政政策发力的主要方向是：国家安全为代表的新质生产力、战略腹地建设与化债等防风险方向。

    二、投资建议

    当前围绕中央经济工作会议预期的“岁末年初”行情已启动，12 月是重要的窗口期。

    12 月两大会议召开在即，会议不及预期或超预期均会带来短期市场震荡加剧，需注意重大会议风险。

    就本轮行情的方向而言，中央经济工作会议之前预期发酵指数拉升阶段，在财政政策强预期的推动下，消费、地产或也均会有一定的表现机会。

    长期来看，“以安全为重心”或是中央经济工作会议以及明年财政政策的真正发力方向。科技、自主可控、中小市值、西部基建主题、券商等依然是政策与市场的主线。

    风险提示：美国大选出现黑天鹅事件超跌，全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。

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