建筑装饰行业周报：当前时点如何看鸿路钢构市值空间？

　　未来两年智能化改造投入规模趋稳，研发费率有望小幅下行。公司智能化改造投入主要分为设备购置（资本开支）与研发费用两部分。智能化设备聚焦切割、焊接、喷涂三大核心环节，其中：1）激光切割环节布局较早、成熟度较高，截至2024 年9 月，已配备500 余台高功率激光切割机，平均每万吨产能配备1 台，基本已实现全产线覆盖，预计后续整套设备投入较少。2）焊接机器人为公司当前重点推进环节，处于投入高峰期，根据公司招标采购公告及当前焊工数量，我们预计公司焊接机器人配置总量约7000 套，假设2024-2026 年逐步完成，2024/2025/2026 年每年上线2000/2500/2500 套，对应每年设备购置金额为4/5/5 亿元，合计14 亿元。

    　　3）智慧喷涂：公司2024 年招标200 套智慧喷涂线集成方案，当前尚处研发试验阶段。按照每2 条产线配置1 套智能喷涂设备计算，总需求量约250台，我们预计公司2024/2025/2026 年每年上线50/100/100 套，对应金额为0.2/0.4/0.4 亿元，合计约0.9 亿元。未来2-3 年智能化改造设备投入以焊接机器人及喷涂设备为主，2024-2026 年每年投资额约4.2/5.4/5.4 亿元，相关资本开支有望趋于稳定。研发费用方面，公司2023Q3 开始加大研发投入力度，其中人工环节为核心增量，伴随公司研发团队逐渐成熟，预计未来2-3 年人员投入基本稳定，研发费用总额有望保持稳定，且伴随收入增长，研发费用率有望小幅下行。

    　　智能化改造潜在降本增效空间可观，效果显现后有望带来较大业绩弹性。

    　　智能化改造有助于提高公司产品质量及生产效率，同时通过机器人替代人工大幅降低成本并打开产能上限。我们以2023 年经营情况进行测算，在25%/50%/80%的焊接机器人替代率下，单吨成本可下降46/70/96 元，毛利率可提升0.9/1.3/1.8pct；考虑产能利用率提升影响，单吨成本可下降131/202/260 元，毛利率可提升2.4/3.8/4.8pct（（体测测算见报报告当当前时点再看鸿路钢构——强者恒强，精进不休》），降本增效成果显著，后续有望逐步兑现，业绩弹性释放潜力较大。

    　　明年宏观需求预计边际改善，公司钢结构产品有望量价齐升。2024 年1-10月制造业投资同比增长9.3%，环比提升0.1pct；2024 年11 月制造业PMI为50.3%，环比提升0.2 个pct，已连续3 月回升，“两新”政策支持下制造业景气度持续向好。展望明年，政策大方向预计偏扩张，化债资金落地叠加财政政策有望进一步加码，促进基建资金面改善，同时“两新”政策与新质生产力发展有望持续为制造业提供支撑，地产投资增速有望趋于筑底，我们测算2025 年基建/制造业/地产投资增速分别约为10%/8%/-6%，固投增速预计为5%，较今年3.6%的增速边际改善。（体测测算见报报告当2025 年策略：养精蓄锐 内外兼修》）。宏观需求向好环境下，公司钢结构产品有望实现量价齐升。产量方面：下游投资景气有望改善，带动钢结构需求向好，公司订单修复、产能释放节奏有望加快。价格方面：Q4 钢价已有所回升并逐步趋稳，后续宏观需求改善有望驱动钢价上行，公司钢结构产品售价有望同步上涨，成本端在移动加权平均计算方式下上涨将滞后于售价端，毛利率相应提升，盈利能力预计得到改善。

    　　多重因素共振下，公司后续业绩有望展现出较大弹性。2024 年临近年尾，Q1-3 公司扣非后单吨归母净利润110 元（以产量计算），预计今年产量大概率维持去年同水平（预计450 万吨），由此可预估公司扣非后归母净利润约5.0 亿元，同时预测公司24 年营收222 亿元，同降6%（（见报此前外发的鸿路钢构深度当（ 当前时点再看鸿路钢构——强者恒强，精进不休》）。考虑到公司Q1-3 非经3.0 亿元，我们判断全年非经3.6 亿元，可得2024 年归母净利润约8.6 亿元，同降27%。针对后续25-26 年业绩：

    　　1）保守情况下：经济在系列增量政策促进下小幅好转，带动钢结构售价25-26 年均小幅上涨2%，公司产量25-26 年分别增长10%/8%；两者共同驱动公司25-26 年收入分别增长12%/10%；在成本采用移动加权平均计算的情况下，钢结构售价快于成本推动公司毛利率25-26 年分别小幅提升0.3/0.1pct，此部分驱动公司扣非后吨净利分别提升15/5 元；此外，假设公司机器人降本效果开始显现，25-26 年分别提升吨净利10/10 元，由此可测算25-26 年公司扣非后吨净利分别为135/150 元，对应扣非后归母净利润6.7/8.0 亿元。非经方面，假设25-26 年分别为3.0/2.8 亿元，由此可测算保守情况下，公司25-26 年归母净利润分别为9.7/10.8 亿元，同增13%/12%，当前市值对应PE 分别为13.6/12.1 倍。

    　　2）中性情况下：钢结构售价25-26 年分别上涨15%/10%，公司产量25-26 年分别增长15%/15%，驱动公司25-26 年收入分别增长32%/27%。

    　　公司毛利率25-26 年分别提升0.6/0.4pct，此部分驱动公司扣非后吨净利分别提升34/25 元；机器人降本推动25-26 年扣非后吨净利分别提升25/25元，由此可测算25-26 年公司扣非后吨净利分别为169/219 元，对应扣非后归母净利润8.7/13.0 亿元。非经方面，假设25-26 年分别为3.2/3.0 亿元，由此可测算中性情况下，公司25-26 年归母净利润分别为11.9/16.0 亿元，同增39%/34%，当前市值对应PE 分别为11.0/8.2 倍。

    　　3）乐观情况下：钢结构售价25-26 年分别上涨25%/20%，公司产量25-26 年分别增长20%/20%，驱动公司25-26 年收入分别增长50%/44%。

    　　公司毛利率25-26 年分别提升1.0/0.7pct，此部分驱动公司扣非后吨净利分别提升62/52 元；机器人降本推动25-26 年扣非后吨净利分别提升35/35元，由此可测算25-26 年公司扣非后吨净利分别为207/294 元，对应扣非后归母净利润11.2/19.0 亿元。非经方面，假设25-26 年分别为3.5/3.3 亿元，由此可测算乐观情况下，公司25-26 年归母净利润分别为14.7/22.3 亿元，同增71%/52%，当前市值对应PE 分别为9.0/5.9 倍。

    　　钢结构渗透率提升空间广阔，公司作为优势龙头有望持续享行业扩容+整合红利。2023 年全国钢结构产量为1.17 亿吨，同比增长11%，2016-2023年CAGR 达11%。根据行业“十四五”规划及2035 年远景目标，2025/2035年钢结构用量将达1.4/2 亿吨，占粗钢产量比例达15%/25%以上（2023年为14%），国内钢结构渗透率提升空间充足，行业有望持续扩容。竞争优势方面，公司为国内钢结构制造龙头，预计2024 年底年产能达520 万吨，规模居于行业首位，公司依托规模化采购、智能化生产与精细化管理能力，持续扩大成本优势、提高生产效率并优化产品质量，竞争力不断增强；同时受益于大单履约及快速交货能力，公司与下游大型建筑央国企以及制造业优质客户形成深度合作，客户粘性与订单稳定性持续提升。成长动力方面，在项目大型化叠加行业转型升级趋势下，落后中小产能加速出清，公司作为行业龙头份额有望延续提升趋势；此外公司还积极承接客户境外项目订单，产品间接出口业务逐步增长，2024 年泰国、印尼、墨西哥等海外项目已陆续成功交货，后续有望持续开拓海外增量市场。

    　　投资建议：我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为8.6/9.7/10.7 亿元（与前文保守情况下的预测结果基本一致），YoY-26.9%/+12.3%/+11.0%，EPS 分别为1.25/1.40/1.56 元/股，当前股价（截止2024/12/6）对应PE 分别15.3/13.6/12.2 倍。2024-2026 年钢结构板块可比公司PE 均值分别为20.1/18.5/17.1 倍。鸿路钢构作为钢结构制造龙头规模优势显著，伴随智能化改造降本增效，以及经济需求逐步好转，公司钢结构产量、售价与吨净利均有望上行，后续有望展现较大向上业绩弹性，进而带动估值回升，实现“戴维斯双击”，根据上文中性估计2025 年业绩11.9 亿元，增速可达39%，假设给予PE 15 倍，对应市值约180 亿元，较当前市值高出36%。

    　　风险提示：智能化改造不及预期、需求恢复不及预期、钢材价格波动、测算误差风险等。

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