固定收益周报：后市的几个交易观察点

　　报告核心观点

    　　上周债市延续利率下行走势，债基、保险等是做多主力，对明年债市空间有所透支。未来两周市场将迎来重要的政策观察、降准窗口，在市场已有所定价的情况下，预计增量信息和值博率有限。此外，我们盘点了后市可能交易的几个观察点，比如中央经济工作会议，降准降息节奏，明年两会，以及理财自建估值、明年一季度经济数据等。简言之，仍建议对利率下行趋势保持审慎，市场短期或仍有惯性。但经过近日下行后，过度预期中期“乐观”情形或孕育波动风险，不宜再追涨。短线建议增强操作灵活性，继续把握短端的确定性机会和信用债等补涨机会。

    　　观察点一：政治局会议与中央经济工作会议（本周）中央经济工作会议并不会讨论全年增长目标和赤字率，重点在于对经济形势的定调、对宏观政策的表态，以及重要领域的新部署或新提法。就今年而言，经济定调上预计会更加突出明年的外部复杂性。内部预计主要强调内需不足的挑战，整体思路或仍侧重于结构性。财政预计表态较去年更加积极，货币政策总基调可能变化不大，关注在通胀和汇率方面是否有突破性提法。内需抓手上，两重两新大概率是重点，继续强化创新的作用，房地产继续“止跌回稳”。对债市而言，考虑到前期对政策相机抉择已经有所定价，加上基调大概率偏暖，债市值博率有限。

    　　观察点二：降准窗口期临近（12 月中下旬）

    　　目前降准时机基本成熟，未来1-2 周内是落地敏感期，但降准带来的实际利好作用或有限。今年买断式逆回购+国债买卖两大货币政策新工具带来的资金增量已达2 万亿，体量上与降准已经不相上下。从交易层面看，降准落地之后债市会否“利好出尽”？以2018 年以来的历次降准公告日为标准观察，公告日当天，利率多数情况是上行的。公告日后的债市涨跌不一，但2021年之后多以利率上行为主，呈现明显的“利好出尽”特征。

    　　观察点三：降息博弈何时兑现？

    　　近期市场抢跑一定程度上也在反应降息预期，我们认为今年12 月较难看到降息落地。一是降息刚刚落地，且银行息差压力较大，二是近期基本面现实出现一定改善迹象，三是面临汇率制约。明年初概率如何？近几年一季度降息的情况也不多，1 月更是少之又少。明年一季度经济增长面临的环境并不算差，但通胀和外需的确存在一定变数。综合估计，今年12 月-明年2 月总体处于降息博弈阶段，落地概率还不算高，逻辑上十年期国债不应走的太快。

    　　如果在没有超预期政策刺激的情况下，十年国债利率可能震荡中降至1.8%（隐含20+BP 的降息幅度），随后降息落地，利率逢利好兑现，并转入震荡。

    　　观察点四：全国两会（明年2 月底-3 月初）及其他明年2 月底-3 月初，两大问题将逐渐清晰，一是增长目标如何确定，二是财政预算（包括专项债特别国债等）如何确定。上周我们的调查问卷显示，60%的投资者认为明年赤字率会设定在4%，80%投资者认为经济目标会定在5%左右。对债市而言，目标是一方面，更核心的问题是经济目标和财政刺激能否作用到现实的融资需求上面。除此之外，未来一段时间还需要关注：

    　　1、理财自建估值何去何从？预计监管不会允许该模式推广开来，市场预期预计略有降温。2、明年一季度经济数据不弱，我们认为存在市场过度高估经济下行压力的可能性。3、明年地方债用途扩宽和利率债供给情况。

    　　风险提示：美国关税政策超预期，通胀持续未有起色，理财自建估值监管。

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