11月PMI点评：制造业PMI改善 延续扩张态势

　　制造业延续扩张态势。11 月份，制造业PMI 录得50.3%，环比上升0.2 个百分点，延续扩张态势。在制造业生产和市场需求改善的带动下，企业采购活动加快，采购量指数升至扩张区间，为51.0%。非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.2个百分点，服务业和建筑业业务活动预期指数分别上升1.1pct 和0.4pct，相关行业企业对市场发展的信心较强。

    　　制造业PMI 整体复苏。由于季节性因素及增量政策的作用，制造业PMI 连续2 个月维持于荣枯线之上，11 月制造业PMI 恢复至50.3%，主要构成指数均较上个月改善。

    　　11 月生产指数扩张至52.4%，通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，产需较快释放。不同规模企业景气度的分化程度收敛，11 月大型企业制造业PMI 为50.9%，环比降低0.6pct，但依旧处于扩张区间；而中型企业和小型企业PMI 分别为50.0%和49.1%，分别环比上升0.6pct 和1.6pct，均为近6 个月新高。需求整体回升，代表内需的新订单指数和新出口订单指数变化较大，环比均变动+0.8pct，而进口指数变动为+0.3pct。

    　　非制造业PMI 整体回落。11 月份，非制造业商务活动指数为50.0%，位于临界点，处于阶段性低位。非制造业价格和需求有不同程度的走弱。分行业看，建筑业商务活动指数为49.7%，较上月下降0.7pct，或受淡季影响；服务业商务活动指数为50.1%，环比持平。向前看，服务业业务活动预期指数为57.3%，环比上升1.1pct，为近5 个月以来高点；建筑业业务活动预期指数为55.6%，环比上升0.4pct，建筑业企业对近期行业发展的预期较为稳定。

    　　经济延续边际企稳态势。制造业PMI 连续两月维持荣枯线以上，中小企业PMI 和需求有所改善。11 月非制造业PMI 小幅走低，但相关业务活动预期指数环比上升，业务发展预期较为稳定。经济发展仍面临不确定性，但随着近期增量政策落地发挥作用，后续经济指标有望进一步回暖。

    　　债市静待2025 年。受非银同业存款定价规范落地及专项债增发接近尾声等影响，近两周债市收益率下行明显，债市行情较好。不过，当前，各类债券收益率已处于历史最低位，此前我们提及的年内债市收益率目标已经实现，已经较为充分地反映了各类利好。我们认为，债券收益率进一步明显下行需要市场有较高的降息预期。而在2024 年9 月大幅降息后，当前仍处于政策观察期，经济呈现边际企稳态势，近期再次降息的可能性较低。不过，2025 年仍有降息降准空间，我们认为，债市牛市远未结束，但需要适度降低资本利得的预期。

    　　风险提示：政府债券供给可能明显增多；经济超预期复苏；超预期的监管政策等可能导致债市调整。

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