债券市场专题：汇率和外资买国债如何联动？

　　核心观点

    　　境外机构依赖于S/B 掉期的买债趋势结构上对存单和短端国债可能有一定定价权，但总体对债市影响可能较小；由于汇率贬值压力较大时，此种操作闭环形成的概率更大，此时央行稳汇率操作对市场影响可能更显著。

    　　USDCNY 外汇掉期点位深度负值时，境外机构可能会通过S/B 掉期来投资国内债券市场。

    　　当掉期点深度负值时，境外机构可能先在掉期市场用美元换人民币→投资于1Y 国债/存单等短期资产→掉期到期时再将人民币换美元，按照这一策略境外机构可以获得相比于短期美元资产投资更高的超额回报。我们可以根据图3 看到，2023 年底至2024 年三季度前，策略的超额收益较高；但是9 月-10 月，由于外汇掉期点数收窄，策略收益差变薄，因此境外机构通过掉期S/B 方向操作买入国内短债和存单的趋势变缓。

    　　外汇掉期点受人民币利率、美元利率、即期汇率、国有大行的稳汇率行为等因素的综合影响，汇率贬值压力较大时，USDCNY 掉期点深度负值概率较大。

    　　实际USDCNY 实际掉期点和基于利率平价推导的掉期点走势部分情况下差异较大，这背后可能还反映了供需的差异。前期我们提到过，当汇率贬值压力较大时，央行通常会通过价格（逆周期因子调节）和数量（离岸人民币市场流动性收紧）等方式稳定汇率；此外，大行也可能会通过外汇掉期操作稳定即期汇率走势：商业银行先将人民币换成美元→即期市场抛售美元→到期时再买入美元换成人民币。因此，汇率贬值预期压力较大时，我们可以看到实际外汇掉期点数较公式推导的掉期点更低；但是由于B/S 方向掉期的成本较高，因此稳汇率成本也相对较高。

    　　因此， 部分情况下，外资机构买债策略和大行稳汇率行为此时可能行成闭环：

    　　大行在稳汇率诉求下，在掉期市场做B/S 操作，掉期点数进一步下行；由于掉期点数下行，境外机构通过S/B 操作套息获得超额收益。所以当汇率贬值压力较大时，此种操作闭环形成的概率更大，外资机构行为有一定内生性。

    　　综上我们可以得出两点结论：（1）境外机构依赖于S/B 掉期的买债趋势结构上对存单和短端国债可能有一定定价权，但总体对债市影响可能较小；（2）由于汇率贬值压力较大时，此种操作闭环形成的概率更大，此时央行稳汇率操作对市场影响可能更显著。

    　　风险提示

    　　模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平。

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