固定收益定期报告：年底的债券策略

　　年底的债券策略

    　　在短端利率方面，主要关注其下行空间，在短时间地方债发行高峰过后，且同业存款利率调整的背景下，投资者对于后续资金预期乐观。从具体空间来看，当前1Y 存单和3Y 国开隐含的R007(1M)水平在1.65%左右，如果后续DR007 中枢下行至央行政策利率1.5%附近，那么R007 中枢可能会处于1.6%左右，届时短端利率可能存在5-10BP 左右的下行空间（如果有降息预期，空间预计会更大一些）。这一空间较小，这时灵活性更强的长端利率或者确定性更强的中短信用的机会反而更大一些。

    　　在长端利率方面，10 年国债利率下行至1.95%左右，30 年国债利率也下行至2.15%左右。后续来看，长端利率继续下行的思考有三个方面：1.资金利率能否进一步下行，带动整体曲线继续下移。

    　　这一点需要继续观察，过去一周，整体资金利率维持稳定，R007 处于1.8%左右；2.收益率曲线能否进一步变平，当前10 年国债-1Y 存单利差在20BP 以上，这一水平不算低，有压缩的可能性，但需要关注经济数据能否支撑该利差压缩；3.机构在年底抢跑行为是否延续，在利率低位的情况下，不排除出现相对考核组合抢配和阶段性被动配置行为。不过需要注意，当前机构债券持仓的浮盈普遍较厚，10 年国债的季度维度持仓浮盈在15BP 左右。整体上，建议在下行时不轻易追涨，逢调整买入的持仓体验感更好一些。如果组合久期不高，可以逢调整加仓至平均久期。

    　　在信用债方面，近期随着债券利率下行，信用利差跟随压缩，信用债整体表现强于利率债，在资金预期宽松、配置需求强劲的环境下，5Y 及以下的信用债依然值得持有，3Y 以下偏配置，3-5Y 偏交易。5Y 以上等长端信用近期也跟随修复，考虑到后续还会存在高收益资产荒的情况，如果从长期配置视角来看，长端信用可以考虑；但如果是拉久期压缩信用利差参与短期交易维度，建议结合流动性少量持有，因为短时间长端利率债的下行空间不一定很大。

    　　从当前投资组合角度，更倾向于在年底采取偏交易或者维持组合流动性的操作，按照哑铃型组合构建是较好的方案，短端建议可以选择3-6M 左右存单、1Y 以内交易所国债、3Y 左右信用债、2-3Y 浮息债等品种；长端建议可以选择9Y 和20Y 国债偏持有、10 年和30 年活跃利率以及5Y 左右二永偏交易。

    　　择券思路上，静态来看，当前国债在9Y 左右的性价比较好，短债在4Y 较好；国开债在8-10Y 附近的性价比较好，短债在5Y 尚可；农发债在9Y 左右的性价比较好，短债在5Y 尚可；口行债在9Y左右性价比不错，短债在5Y 尚可。（10 年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10 年国开维度，当前240210-240215 利差在2BP 左右；10 年国债方面，240017-240023 利差在0.5BP 左右；30 年国债方面，2400001-2400006 的利差在2BP 左右。

    　　分别来看，目前10 年国开新老券利差不高，建议可以优先选择活跃券240215，虽然此前老券表现稍强一些，但老券空间不大，如果央行不再关注长端利率点位，那么新老券利差重回倒挂的可能性不大。10 年国债方面，240023 已经上市交易，其与240017 利差较低。另外，活跃券240011 已经成为老券，12 月期间可以观察其流动性是否会减弱，240017 的流动性是否会加强，届时240017和240023 均可能有相对下行机会。30 年国债方面，活跃券2400006 与老券的利差水平不高，可以重点考虑。另外，30 年国债2400004 因为流动性较差，利率水平高一些，可以关注其后续流动性是否有好转迹象，其流动性当前低于20 年，性价比也略低一些。230023 在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，但其相对价值可能不高。因此，在长端利率债方面，建议在交易上可以分别关注240215，240011（储备关注240017，240023），2400006。在配置持有上可以关注2400005，2400002。

    　　在中长端债券方面，国债可以考虑9Y 左右的230026，240004 等券；6Y 的240006 可以少量持有，如果更看好资金宽松。国开在5-6Y 左右的持有收益更高一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200205，24 国开清发01 等。

    　　中短端债券方面，可以考虑4Y 左右国债230022，240001；也可以考虑190215 等国开债。LPR 浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注240213 等；DR007 浮息债方面，可以考虑240214 等，而如果后续DR007 并未下行至1.5%左右，那么浮息债可能会更强一些。

    　　风险提示

    　　经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。

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