固定收益研究：如何看待2.0%以下的债市？

　　研究结论

    　　利率债周度回顾和观点：近几年来看，12 月利率多出现季节性下行，且多集中在下半月，多出于前期扰动市场的资金面等因素显著改善。但今年市场对后续下行趋势预期较早较充分，11 月大多等待调整而后进场，最终反而提前形成较为顺畅的抢跑趋势，因此此轮利率下行发生较早，利率下行之后可关注宏观政策层面变化，等待新的预期差带动利率进一步下行。下周或将迎来经济工作会议以及政治局会议，在会议或增量政策落地之前，时常对债市带来一定扰动。资金面方面，可关注以下三个利多和一个利空因素：一是年底为财政支出回流大月；二是政府债供给高位已过；三是央行降准、买断式回购等投放利多仍将存在；四是近期非银抢跑现象较为严重，资金需求显著增加，若资金供给维持不变，可能会导致资金面边际收紧。综合来看，短期内在资金面预期差、固收资管产品负债端持续修复、非银存款利率压降政策等利多影响下，债市抢跑情绪高涨，提前演绎近几年12 月中下旬的季节性下行；利率向下突破后，债市关注点将回到政策会议博弈上，待新的政策端预期差出现，或宽货币政策再度出现超预期利多，而后带动利率再度向下突破。

    　　信用债周度回顾和观点：12 月2 日至12 月8 日信用债一级发行2463 亿元，环比下滑约29%，一级发行情绪偏低落；总偿还量下降至2481 亿元，环比下降约8%，最终净融出约19 亿元，融入融出规模基本平衡。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，中低等级更明显，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.27%、2.61%和2.48%，相比前一周分别下行6bp、8bp 和14bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约12bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA 级5Y 最多下行19bp，下行幅度环比继续提升；无风险收益率曲线同步整体下移，最终信用利差全面收窄且幅度相近，中枢约6bp，同样是AA 级5Y最多下行14bp，其余收窄幅度基本均在5~7bp。各等级期限利差高等级走阔、低等级收窄，长端趋势更加明显；各期限AA-AAA 等级利差均收窄，5Y 最多收窄8bp。

    　　城投债信用利差方面，上周各省信用利差均收窄，中枢约7bp，其中青海、云南和宁夏三省利差平均数收窄幅度大于10bp，江浙、北上广等经济较发达地区利差较稳定，收窄幅度在6bp 左右，其余各省利差均收窄约6~9bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产均收窄，幅度略低于城投，中枢约6bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比保持稳定，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。当前各等级、各期限收益率均刷新近5 年来新低，信用利差同步极致压缩，历史分位数几乎全面进入10%以内，等级、期限上的区分度都非常有限，从绝对收益角度出发建议适当拉长久期到3~5Y。

    　　可转债周度回顾和观点：全周上证指数上涨2.33%，收于3404.08 点，行业方面，上周各行业均收涨，家用电器、美容护理、钢铁涨幅居前，社会服务、建筑装饰、传媒涨幅垫底。上周转债市场显著跟涨，中证转债指数上涨1.03%。平价中枢上行2.0%，来到97.4 元，转股溢价率中枢下行0.6%，来到22.5%。日均成交额下行至656.59 亿元。从风格看，上周低评级、小盘转债表现较好。当前转债市场不论在估值、资金参与程度均属低位，在明年无风险收益较低，权益震荡偏多的普遍预期下，转债市场有望获增量资金关注，估值存在上升空间。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误

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