策略周报：关键会议后的演绎方向

　　核心观点

    　　近期港股行情小幅回暖，重要会议预期驱动的交易行为和海外流动性压力阶段缓释或是港股上周上行的主因。被动外资与空头回补或为行情主要推手，主动外资上周流出规模明显收敛、而被动外资转为净流入，其行为特征类似国庆前后与11 月初；上周恒指沽空交易周平均占比明显下降，或为会议前交易行为。日历效应来看，12 月会议后常出现震荡走势。结合考虑：1）港股盈利或仍处于下修通道，2）短期地缘政治、特朗普交易等海外因素或持续扰动市场节奏，3）处于历史低位的沽空交易占比与4）会议日历效应，我们认为港股或仍呈现震荡格局，持仓以稳为主。

    　　会议预期博弈与海外流动性压力阶段缓释或是主要因素重要会议预期驱动的交易行为是港股上周上行的主因之一，内外投资者密切关注稳增长政策延续性、货币财政空间和对冲外需波动的必要性，市场的政策预期或由弱转强，也体现在上周A 股和国债的“股债双牛”行情。海外流动性压力阶段缓释是另一主因。11 月非农失业率在劳动参与率超彭博一致预期下行的情况下，仍然上升至4.25%，加大市场对就业市场的担忧，导致联储降息预期升温、美债收益率回落、美元一度有所贬值。此外，年底圣诞将至，节前外资提前撤离港股等外部市场亦是此前市场交易相对不拥挤的客观因素。

    　　资金面上，被动外资与空头回补或为行情主要推手上周南向交易占比回升至历史较高水位但净买入规模较前四周边际回落，或反映12 月会议前南向各类投资者间分歧较大。外资方面，据EPFR，主动外资上周流出规模明显收敛、而被动外资再度转为净流入，其行为特征部分类似国庆前后与11 月初，或反映部分外资在12 月会议前存在一定预期博弈行为。上周恒指沽空交易占比周平均水平自前值14%明显降低至11%，且周五单日下降至约9%，或反映会议前的交易型行为，而空头回补亦成为上周港股的重要资金面推手。产业资本回购方面，上周港股整体回购金额较前两周小幅下行。

    　　日历效应看，12 月会议后通常出现震荡走势

    　　复盘2010 至2023 年，中央经济工作会议后恒指通常呈现震荡走势，会议首日后一周有一定机率出现阶段小调整、会议后第二周则转向上行且收盘水位略高于会议首日，会议首日后一周下跌与会议后第二周上涨14 年中各自发生概率皆约64%。结构上，以各年中央经济工作会议首日至年底复盘，该阶段港股红利风格或相对占优（上涨概率高于70%且较恒指胜率超50%）、成长类风格如恒生科技胜率表现相对较弱；行业中，银行和电力及公用事业表现相对占优，与风格特征相匹配。

    　　港股或仍呈现震荡格局，持仓以稳为主

    　　我们认为港股或仍呈现震荡格局，考虑：1）11 月以来海外中资股2025E盈利预期出现下修迹象，扭转了今年8-10 月的上行趋势，目前超70%的个股近一个月有所下修、盈利预期较9 月以来最高点下修约2%，其中互联网板块自最高点下修约4.7%；2）短期地缘政治、特朗普交易等海外因素或持续扰动市场节奏；3）目前港股沽空交易占比处于历史较低水位；4）会后日历效应。配置上，建议港股持仓以稳为主：1）配置2024 年盈利预期仍较稳健的保险、电信；2）对海外流动性敏感的互联网板块，并从中挖掘盈利及盈利预期表现目前仍具备韧性的标的。

    　　风险提示：政策落地及执行力度不及预期，风险偏好下行幅度超预期。

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