流动性观察第104期：11月金融数据前瞻及12月流动性展望

　　临近年末，银行大多筹备明年初“开门红”工作，信用活动季节性放缓；票据利率等高频数据指向实体领域融资需求仍待修复；11 月月内专项债增发提速，或对存量高息贷款形成部分置换，岁末信贷增长相对承压。基于上述情况，我们对11 月金融数据及12 月资金面进行简要分析，具体如下：

    　　一、 预计11 月人民币贷款新增7000~9000 亿，同比少增，增速回落至7.9%左右

    总量层面，多重因素影响下11 月贷款读数或维持同比少增。一是临近年末贷款投放季节性放缓，银行着手筹备明年初“开门红”，有效融资需求未出现实质性转暖背景下，年末贷款多增诉求不强。

    　　二是2 万亿专项债增发用于化债，对部分存量高息表内贷款形成置换。11 月政府债合计净融资1.8 万亿，其中用于存量债务置换的地方专项债净增1.2 万亿，伴随相关资金拨付，将对保债计划、信托、银行贷款等存量高息债务形成置换，进而对11-12 月信贷读数形成一定拖累。

    　　从票据利率走势看，11 月票据利率中枢延续下行走势，1M、3M、6M 转贴利率月内日均值分别为0.87%、0.27%、0.71%，环比10 月分别下行48、10、21bp，同比下行78、28、39bp。银行收票诉求较强，1M、3M、6M 期票据利率基本均位于1%以内运行，其中3M 期中下旬一度出现“零利率”行情，收益率曲线持续倒挂。机构对跨年期票据需求热度不减，预计11 月贴现占信贷比重高于近三年均值15%。进入12 月后票据利率再度下行，1M 期月初即现“零利率”。截至12月5 日，1M、3M、6M 日均值分别为0.01%、0.2%、0.68%，处于极低位状态，或预示12 月贷款供需进一步收缩。

    　　结构层面，预计对公贷款增长“月末冲量”，零售端投放保持稳定态势。对公端，一方面，银行启动明年“开门红”项目摸底储备工作，年末集中投放意愿平淡。另一方面，基建、房地产行业转入淡季，企业生产经营景气度季节性回落，预计相关融资需求亦有转弱。从高频数据表现看，11 月螺纹钢开工率、水泥发运率均值分别为41.8%、27%，环比10 月下降1、0.5pct，低于过去三年同期均值48%、47.6%。

    　　零售贷款投放景气度有望稳定态势。按揭方面，克而瑞数据显示，11 月百强房企销售操盘金额3634 亿，环比降17%，同比降7%，1-11 月累计同比增速-30.7%，负增幅度进一步收窄。11 月17 个重点城市二手房成交面积预计为682万平方米，环比增长4%，同比增长22%。11 月虽是传统销售淡季，但9 月新政支持力度较大，政策效果持续释放，楼市交投情绪仍保持一定活跃度，预计月内按揭投放规模不弱。

    　　消费贷方面，以旧换新、消费券等系列刺激政策推动，月内“双十一”购物节叠加股市持续回暖带来的财富效应驱动，居民消费需求有望进一步释放，市场景气度现回暖势头。国家邮政局数据显示，11 月11 日全国邮政快递企业包裹处理量是日常的151%，同比增长9.7%。星图数据统计显示，今年“双十一”期间综合电商平台与直播电商平台累计销售额1.44 万亿，同比增长27%。预计11 月信用卡、消费贷数据进一步改善，零售贷款有望同比多增。

    二、 预计11 月新增社融2.8 万亿左右，增速或上行至8%附近

    　　专项债发行提速是支撑社融增长的主要力量。预计11 月社融新增2.8 万亿左右，同比多增3000 亿左右，增速或提至8%附近。拆分看：

    　　（1）表内信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计11 月社融口径人民币贷款增量8000 亿左右。

    　　（2）未贴现票据：11 月各期限票据利率中枢下行，跨年期票据需求不减，参考承兑、贴现发生额数据，预计表内票据融资新增3000 亿左右，未贴现票据小幅正增。

    　　（3）直接融资：11 月下旬1.1 万亿地方专项增发推高政府债融资规模，Wind数据显示，11 月政府债合计净融资规模1.83 万亿，同比多增7400 亿左右。企业股债融资层面，Wind 数据显示11 月中票、短融等信用债合计净增2600 亿左右，IPO、定增等合计融资290 亿。预估11 月企业股债融资规模合计2900亿，同比多增1000 亿。

    　　往后看，12 月政府债净融资规模预计1 万亿左右，同比持平或略多，对存量表内贷款形成持续置换，融资需求不足情况下，贷款或延续同比少增，对应社融增量预计同比持平。预计24 年全年人民币贷款增量18 万亿左右，同比少增4.5 万亿，年末增速7.6-7.7%；社融增量31.7 万亿，同比少增3.9 万亿，增速维持8%附近。

    　　三、预计11 月M1 增速延续反弹上行，M2 增速环比小幅回落

    　　11 月M1 负增幅度有望收窄，延续反弹上行走势。一方面，11 月房地产销售仍维持一定活跃度，居民购房需求进一步释放，带动部分居民存款向企业存款转移，改善房企资金面。月内专项债发行提速，资金波动带动政府存款向企事业单位活期存款转移。另一方面，去年同期基数较低，4Q23 季内M1 新增2099 亿，低于2019-2022 年同期均值1.8 万亿，其中11 月单月M1 新增1207 亿，明显低于2019-2022 年同期均值7523 亿。若参考2019-2023 年11月M1 增量均值6260 亿，月末M1 增速-5.4%左右，负增幅度环比10 月收窄0.7pct。

    　　M1 负增幅度或逐月收窄，调整口径后M1 走势更平滑。往后看，① 2 万亿专项债增发落地，资金拨付到位后置换有息债务与偿还上下游企业拖欠款项，财政存款向对公存款转移，企业账面活期资金有望得到部分留存。② 前期稳地产、促消费政策步入收效阶段，需求修复有望带动企业生产经营景气度回升，企业经营性现金流改善，货币活化程度提升。③ 明年1 月M1 统计口径修订落地，个人活期、非银支付机构备付金将纳入统计。调整口径后回溯测算10 月M1 同比增速为-2.3%，高于公布值-6.1%，负增幅度明显收窄。修正口径后，居民活期、非银机构备付金纳入M1，对M1 冲击较大的春节效应减弱，数据波动性下降，对经济景气度的指向也将有所弱化。

    　　预计M2 增速相对稳定，或较10 月小幅回落。10 月受股市交易量攀升带来的资金虹吸效应影响，理财等表外资金回流带动M2 扩容，增速自9 月6.8%提升至7.5%。进入11 月，股市交投热度不减，A 股日均成交额1.97 万亿，同10月大体持平。考虑到11 月政府债发行明显提速，国债、地方债合计净融资规模1.83 万亿，环比/同比分别多增0.91、0.74 万亿，财政存款多增或对月内M2 形成一定拖累。结合社融预测与往年M2 增长情况，预计11 月M2 增速较10 月略有回落。

    四、预计12 月资金面压力较小，重点关注中央经济工作会议货币政策取向

    　　11 月资金面运行平稳，央行加大流动性支持力度平抑专项债增发扰动。11 月DR001/007 月日均分别为1.42%、1.67%，环比10 月分别下行4bp、上行1bp，7 天期DR-OMO 利差中枢为17bp，环比10 月走阔1bp。中长期资金层面，压降非银同业活期存款利率进入操作期，推动资金市场利率向政策利率靠拢，月内1Y-NCD 利率中枢1.87%，较10 月下行8bp，NCD-DR 利差中枢20bp，环比10 月收窄9bp。11 月虽有政府债供给放量、MLF 到期高峰等因素扰动，央行适时加码流动性支持力度，月内进行8000 亿3M 期买断式逆回购操作、2000 亿国债净买入、25 日MLF 续作9000 亿，同时在税期等时点加大7D-OMO 投放力度，平抑资金面波动，月内资金面保持平稳宽松态势。

    　　展望12 月，我们认为资金面扰动因素相对较少，重点关注中央经济工作会议货币政策取向是否发生变化，从而评估明年政策利率与汇率调节空间：

    　　一是12 月信用活动不确定性也相对较高，信贷投放对超储消耗力度或有减轻。除年末季节性因素外，随着地方政府专项债增发落地，对存量表内贷款形成置换，拖累年末信贷读数。截至12 月6 日，月初第一周地方政府专项债合计净融资5130 亿，仍保持较高发行强度；从票据利率月初1M 转贴即现“零利率”，一定程度上反映出信贷需求偏弱，机构冲票填贷款规模需求较强。

    　　二是非银同业活期利率纳入自律机制管理，推动资金市场利率向政策利率靠拢，年内存单利率低位稳定。根据11 月末发布的《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》（简称《同业存款自律倡议》）：金融基础设施机构的同业活期存款利率参考超额存款准备金利率（0.35%）确定利率水平；其他非银同业活期存款参考7D-OMO（1.5%）确定利率水平；同时规范非银定期存款提前支取的定价行为，若提前支取，利率原则上不应高于超额存款准备金利率。非银活期存款利率压降将带动资金市场利率向政策利率靠拢，对货币市场基金和现金管理类理财产品影响相对更明显。

    　　考虑到《同业存款自律倡议》将同业定期存款提前支取执行超额准备金利率0.35%，对货币市场基金和现金管理类理财来说同业定期属于“受限资产”。

    　　再考虑到久期约束和负偏离约束，后续部分货基和现管类产品对于中短期限存单的替代性需求将有升温，进而推动1M、3M 期存单利率下行及利率曲线陡峭化加深，但大多数超量的定期存款配置将大概率转为同业活期，接受综合利率不高于1.5%的现实。临近年末，存款年内银行备案额度使用进程步入尾声，具有利率下行的日历效应，再结合当前1Y NCD 利率经过市场预期交易已处于低位，年内预估维持低位稳定，在OMO 暂未调整情形下，继续下行空间不大。

    　　NCD 价格下行空间的打开，较大程度上依赖货币政策总基调更加积极的表态，以及由此带动的OMO 下行预期。

    　　三是央行有意维稳年内资金面，流动性支持力度不减。11-12 月单月MLF 到期1.45 万亿，11 月15 日到期当天OMO 投放9810 亿，短端资金加码对冲MLF到期扰动，25 日续作MLF9000 亿，月内实施3M 期买断式逆回购操作8000亿，国债净买入2000 亿，为机构提供跨年期流动性支持。12 月仍有1.45 万亿MLF 到期，依照目前市场流动性环境，央行仍有多种手段，如买断式逆回购、国债买入和提供跨年OMO 等方式释放流动性，熨平年末资金面扰动。对于此前央行潘功胜行长表述的年内0.25~0.5 个百分点的降准空间来看，需要统筹考虑协调买断式回购、购买国债、OMO，以及MLF 缩量规模，为明年开年信贷“开门红”留足空间。因此，对于降准来说，重点在于中长期流动性投放目标下的工具选择，12 月与1 月实施均有概率。

    　　四是汇率阶段性承压，内外双重约束下年内降息概率不大。10 月以来，“特朗普交易”推升美元指数，在加征关税、强美元、资本流动等因素综合影响下，人民币汇率运行有所承压。截至12 月6 日，美元指数收至106 点，同11 月末基本持平，处在2022 年来80%分位水平；即期USD/CNY 收盘价7.26，较11月末上行250 点，中间价7.18，即期汇率盘中运行向中间价上限靠拢。往后看，出口商或把握特朗普宣誓就职前窗口时段“抢出口”，年底集中结汇或对汇率形成一定支撑，且央行仍将通过逆周期因子等方式进行调控，短期内突破7.3 前期低点关口概率不大。综合内部银行息差收窄压力及海外形势不确定性加大带来汇率阶段性承压情况，预计年内降息概率较小，货币政策价格工具操作短期内存在一定掣肘。

    　　风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。

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