预期与预期之外：美国大选后的美债收益率展望

当市场充分计价“特朗普交易”后，若有非预期动态出现，如美国政府开支削减超预期，美债长期收益率可能有超预期走势。

    美国2024 年大选尘埃落定，在特朗普赢得总统选举同时，共和党也基本确保至少在未来两年里同时控制美国国会两院，但共和党在国会的席位优势不大，特朗普如果想全面推进其议程，仍需有效团结共和党内各方力量。

    共和党提供的特朗普政策纲领《Agenda 47》或可视为下一届美国政府的政策主线。对于美债市场，值得关注的主要是这些政策对美国财政赤字和通胀的影响。

    关于减税，《Agenda 47》第三章提出，寻求使特朗普第一任期内的减税政策永久化，取消对“小费”征税。关于削减政府开支，《Agenda 47》第一章将削减政府开支和削减监管成本作为稳定经济的手段。关于通胀，《Agenda 47》第一章提出5 个方面的措施来降低通胀。

    参照《Agenda 47》，减税在特朗普第二任期的政策优先级，至少不高于对抗通胀和削减政府开支。另外，美国当前执行的政策组合事实上已经是“紧货币+宽财政”，如果通胀能够延续回落，那么美国货币政策转松的趋势将延续，财政政策继续放松的可能性事实上不高。

    关于特朗普的政策可能加剧通胀风险的论据主要有两点：更严格的移民政策增加劳动力成本和新增关税转嫁至商品价格。

    首先，更严格的移民政策在理论上能增加劳动力成本，但从数据上看，现阶段推动美国劳动力成本的主要是通胀本身。

    其次，关税增加通胀风险的假设是符合逻辑的，但美国对其他主要经济体大幅增加关税，将很容易招致报复，且显著影响其降通胀效果，未必是其能够做出的选择。特别是在美国进口商品中，中国商品价格是稳定美国国内通胀的重要力量。

    当市场已充分计价“特朗普交易”对美债的影响后，如果有非预期动态出现，比如美国新一届政府的开支削减超预期，或移民政策的通胀效应不及预期；又或者在经济基本面上，AI 投资的前景不及预期，美债长期收益率也可能有超预期下行。

    不过，美债收益率的这种不确定性，对于以人民币计算投资收益的国内投资者，影响可能有限。因为美债长端收益率上行大概率伴随美元相对强势。

    如果新一届特朗普政府重启与我国的贸易摩擦，我国一种可能的对策是执行更积极的财政政策，但我们认为，这种情景对国内长期利率的影响可能有限。此外，还应考虑在国内货币、财政政策的配合下，长期利率受到的向上压力将更小。截至今年3 季度，国内银行净息差稳定在1.5%以上，货币政策仍有条件与财政政策相配合。

    风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级等。

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