宏观与大类资产周报：12月的两个重要变量

　　国内方面近期出现三点边际变化，一是一二线城市商品房销售形势分化，二线城市成交出现明显回升；二是“抢出口”仍在延续，并对Q4 经济形成提振；三是居民消费热度延续，我们始终认为本轮政策后，消费（短久期支出）回暖先于投资（长久期支出）。海外方面，11 月就业数据回升符合预期，失业率的反弹有助于12 月降息靴子落地。此外，12 月有两个关键变量：

    　　1）国内用于隐债置换的年内2 万亿特殊再融资债额度接近发行完毕，在发行过程中，为压低高债务负担省市的发行成本，央行通过买断式逆回购、买入国债等多种方式增加流动性支持，但一旦发债结束，流动性或边际收紧；2）12 月美联储很有可能在降息25BP 同时提高中性利率，降息踩刹车堪比2021年11 月Taper。

    　　国内方面，近期高频数据显示中上游多项生产指标转入季节性回落趋势，但仍有多项积极因素对经济基本面形成支撑。进入冬季以后国内工业生产和建筑施工活动暂缓，上游、中游生产指标转入季节性回落趋势，但高炉、铁水、PTA 等部分产品的开工率仍然强于近年同期平均水平。而在工业生产之外，30 大中城市商品房成交仍然好于2023 年同期，一线城市成交回落但二线城市成交出现改善；海外季节性补货和“抢出口”继续支撑外贸，出口集装箱运价震荡上行、港口吞吐量维持较高水平；居民消费热度延续，汽车和消费品以旧换新、电影消费等保持活跃；年末财政赶进度支出，同时本年度安排的两万亿化债工作大概率在12 月中旬基本完成。总体而言，年末经济仍有较强支撑，但随着化债工作告一段落，国内流动性可能出现边际收紧。此外，美国对华贸易限制措施的落实速度可能比预期更快，预计下周的重要会议将对明年稳内需做出更多积极性的安排。

    　　海外方面，12 月美联储很有可能在降息25BP 同时提高中性利率，降息踩刹车堪比2021 年11 月Taper。10 月美国CPI、核心CPI、PCE 同比增速均符合预期，但PPI 同比增速出现超预期回升。往后看，基数效应下11月CPI 同比仍可能回升，核心CPI 同比维持高位。特朗普2.0 阶段，鲍威尔大概率仍先以政策对经济的影响为货币政策依据，进而“加征关税+减税刺激”组合大概率令美联储因观望政策影响而调整降息步伐。近期美联储官员表态的密集转向也体现了这一点。若降息踩刹车、2025 年美国财政先破后立，叠加标普CAPE 达到2021 年11 月高点水平，美股下挫为大概率情景。

    　　大类资产表现跟踪（12 月2 日——12 月6 日）

    　　权益：

    　　1）A 股市场：震荡收涨，上证指数突破3400 点位。

    　　2）港股市场：继续上涨，恒指接近20000 点。

    　　3）美股和其他：美股三大指数分化、欧洲股市上涨。

    　　债券：

    　　1）国内：长短端收益率同步下行，10 债收益率突破2.0%。

    　　2）海外：美国10 债收益率、欧元区主要国家10 债收益率下行。

    　　大宗：

    　　国际原油价格下跌、黄金价格回落。

    　　外汇：

    　　美元走强，人民币汇率走弱。

    　　货币流动性跟踪（12 月2 日——12 月8 日）

    　　流动性复盘：

    　　本周，公开市场净回笼11321 亿元。其中，7 天逆回购投放3541 亿元，到期14862 亿元。

    　　货币市场：

    　　本周，银行间质押式回购日均成交额 81644 亿元，比上周增加8858 亿元。资金价格方面，银行间质押式、回购式与同业拆借加权平均利率分别较上周变动19bp、18bp、0bp，至1.67%、1.71%、1.62%。

    　　同业存单：

    　　四类主要银行同业存单发行总额为 5937 亿元，净融资额为 3594 亿元，较上周主要银行发行总额 5972 亿元，净融资额 1834 亿元，发行规模减少，净融资额增加。二级市场上，各期限存单收益率表现分化。

    　　下周关注：

    　　逆回购到期 3541 亿元，政府债净缴款 6996 亿元，同业存单到期 3569 亿元。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

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