公用事业行业周报：消化分歧走向一致 重视公用红利价值

　　火电预期边际收敛，盈利助力价值回归。下半年以来，受红利板块调整叠加煤价下降导致对电价偏弱预期影响，火电估值也持续回落，截至12 月6 日，华能国际/华电国际/国电电力近两年PB 估值分位数分别为5.36%/24.02%/34.02%，估值重回近两年低位。我们认为，当前板块的估值已经充分反映了市场对电价的偏弱预期，而且实际上今年以来火电盈利虽然有所修复但并不超额，全国性发电上市央企度电盈利也仅1.5~3.0 分钱，作为行业内资产质量较为优异的企业盈利尚且如此，非上市的普通火电机组盈利压力依然严峻。

    　　因此电价预期在煤价回落的背景下存在一定回落压力，但调整空间实则相对克制。当前各省份年度长协交易方案陆续公布，预计月底各省份长协价格也将陆续落定，火电估值压制因素也有望得到缓解。截至12 月6 日，秦皇岛港Q5500 动力末煤平仓价已经回落至812元/吨，四季度均价为840.22 元/吨，同比降低117.47 元/吨，火电四季度业绩预计将会延续改善；考虑到24 年一季度均价为901.74 元/吨，整体依然处于较高水平，即使考虑电价调整，25 年一季度火电盈利或仍有修复空间。我们认为当前时点火电投资将重回业绩驱动，考虑偏高的煤价基数，火电盈利有望在未来两个季度内延续修复，叠加当前时点偏低的估值以及部分公司稳健的分红预期，火电在当下环境中的投资价值值得再度重视。

    　　水电息差具备吸引力，核电电价压力逐步出清。水电作为稳健盈利资产，长期被视为红利典范，水电主要上市公司在市场波动影响下，三季度以来也有所调整。近期10 年期国债收益率重回下行趋势后，考虑到后续的财政和货币政策预期，利率中枢的下行通道或将延续，红利资产在权益市场上行情表现的回归我们认为只是时间问题。以长江电力为例，若按2025 年业绩一致预期测算，截至12 月6 日其预期股息率与十年期国债到期收益率的息差已经扩大到1.85%，处于2023 年以来息差分位数的51.9%，若后续利率继续回落则分位数还将更低，当前来看以水电为代表的红利资产已经具备相当强的吸引力。核电方面，除本身就与水电具体类似的红利属性以外，随着江苏与广东省年度电力交易方案公布后，电价对核电盈利的影响幅度预期已经得以明确，考虑到如中国核电的漳州核电项目投产以及2024 年因集中大修导致的偏低基数，预计2025 年业绩也将重回稳健增长节奏。

    　　绿证核发再创新高，绿色需求快速释放。我们在9 月第一周周报上曾明确表示，随着全国绿证绿电市场规则搭建完成，创新高的绿证核发量对行业的影响不容忽视。而10 月全国绿证核发数量达12.32 亿张，再创历史新高，1-10 月核发绿证数量已经达到33.31 亿张，占有记录以来核发总量的93.81%。虽然1-10 月绿证交易量仅有2.78 亿张，占可交易绿证的13.53%，但也达到有记录以来交易量的77.45%，绿证交易放量效应显著。我们相信，随着需求侧绿电强制消费制度的持续发力，绿电及绿证的溢价对新能源电价将会起到显著支撑作用，而且随着能耗双控于明年进入收官之年，绿电仍有持续政策催化预期。

    　　投资建议：“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商的内在价值将全面重估。随着电力体制改革的稳步推进，有望推动火电经营持续改善，推荐关注优质转型火电华润电力、福能股份、华电国际、国电电力、中国电力、华能国际和长三角煤电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振背景下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、中闽能源、中国核电和三峡能源。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；

    　　2、煤炭价格出现非季节性风险。

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