申通快递(002468)：量本利正循环加速 民营快递先锋再启航

　　核心观点：

    　　民营快递先锋，份额修复加速。申通快递创立于1993 年，在电商行业发展初期公司凭借大加盟商-轻资产模式快速扩张，建立先发优势。尽管后续由于改革滞后丢失先机，但近年来公司积极求变，先后完成转运中心直营化改造、与阿里合作数智化系统建设，并通过扩产缩窄差距，24H1 公司市占率同比22 年提升1.1pp，单票利润修复至4 分。

    　　行业供需反转，产业回报提升。疫情前后行业经历增长、盈利中枢双换挡减弱资本开支意愿，21 年行业资本开支达峰，头部快递企业基本完成直营化、自动化改造，行业进入产能爬坡期。在需求增长强劲背景下，预计供需再平衡需要4 年时间，2025 年实现产能利用率达峰，行业盈利中枢逐渐从震荡走向稳定，申通也迎来弯道超车的战略机遇。

    　　量本利正循环加速，市值有望实现陡峭提升曲线。22 年起公司沿着“网络扩张-市占修复-成本优化-单票收入提升”成长路径持续演绎，当下修复至成本优化阶段。短期来看，量本利循环加速下公司利润修复已然开启，单票利润边际反转提速。中期而言，随着本轮产能扩张落地，公司网络竞争力已补足，单票收入在未来产品分层深化下打开空间，业绩回报行至收获期，未来ROE 与分红率有望进一步提升，市值有望实现陡峭提升曲线。

    　　盈利预测与投资建议。数智化运营持续深化以及百亿扩产落地有望共同助力公司市值实现陡峭提升曲线，预计24-26 年EPS 分别为0.60、0.83、1.04 元/股，参考可比公司，给予公司25 年14 倍PE 估值，对应合理价值11.66 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。行业需求增长不及预期、行业价格竞争再度恶化、加盟网络运营出现不稳定现象、产能投放不及预期、政策影响具备不确定性、宏观环境承压等。

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