电商行业深度报告：竞争格局被过度担忧 看好电商估值系统性回升

　　目前市场对电商行业竞争加剧从而影响公司利润存在较高担忧，导致电商估值显著低于其他互联网。复盘历史，我们发现过去在行业竞争显著加剧的情况下，各电商平台利润仍保持较快增长或未明显下降，我们认为主要源于1）各大电商消费者价值的差异化及背后核心能力的差异化；2）电商渗透率的持续提升进而不断获取线下零售份额及利润；3）平台基于议价能力将价格竞争压力向商家侧转移。我们认为电商行业实际竞争强度大幅低于市场预期，预期未来电商行业及各公司利润额将稳中有升。我们看好未来电商估值整体性提升，推荐阿里巴巴、京东、拼多多。

    　　电商渗透率维持增长，各平台价值及核心能力差异化。近年电商渗透率保持提升趋势，线上零售仍在不断获取线下市场份额，主要源于电商相比线下消费对消费者“多快好省”需求的更好满足以及更高的效率；未来在低渗透品类、下沉市场等多重因素驱动下预计线上渗透率将维持提升趋势，从而带动电商行业持续增长。从格局来看，各电商平台核心满足消费者“多快好省”中不同的价值需求、对应各自背后差异化的核心竞争力，各平台壁垒稳固基本盘稳定，为获取增长存在一定竞争但整体竞争态势可控。

    　　电商实际竞争格局好于预期，预期未来行业及各公司利润额将稳中有升。基于利润复盘，我们发现过去电商行业在市场认为竞争加剧的情况下，各货架平台利润仍保持较快增长或未明显下降，我们认为主要源于1）各大电商消费者价值的差异化及背后核心能力的差异化；2）电商渗透率的持续提升进而不断获取线下零售份额及利润；3）平台通过加强1P 议价或提高3P 货币化收入将价格竞争压力向商家侧的转移。我们认为电商行业实际竞争强度大幅低于市场预期，预期未来电商行业及各公司利润额将稳中有升。

    　　对标海外零售/电商公司龙头，我国电商显著低估。近年海外电商/零售行业竞争格局相对平稳、龙头公司增长较缓，如亚马逊、Costco、沃尔玛基本维持高个位数收入增长中枢、个位数至低双位数的利润增长中枢，且股东回报率低于阿里、京东等国内电商公司，同时2024 年估值均30+；相比之下国内电商龙头基于相近增长中枢、更高股东回报水平2024 年PE 仅维持在8-9倍中枢，被显著低估。

    　　投资建议：电商估值低位、竞争格局无需过度担忧，看好未来电商估值整体性提升，推荐阿里巴巴、京东、拼多多。1）阿里巴巴：电商主业基本面改善份额企稳，货币化率提升确定性强，云计算AI 业务增长潜力大、国际及其他业务利润改善，叠加公司高额稳定股东回报，估值低位持续强烈推荐。

    　　2）京东：京东自营模式及带电品类壁垒坚实，看好以旧换新驱动下公司增长韧性以及供应链强议价能力下的利润持续提升空间，叠加高额稳定股东回报，维持强烈推荐。3）拼多多：考虑到拼多多短期受国补影响较大、实施商户友好政策对利润造成的影响，以及特朗普上台可能增收关税带来的影响，短期利润可见度较低，但长期仍看好公司价值及估值弹性。

    　　风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧，海外政策风险。

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