有色金属行业定期报告：上行逻辑强化：央行重启购金 制造业延续修复

【本周关键词】：美元指数小幅回调、中国央行再次增持黄金投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级1）贵金属：本周，海外黄金ETF 持仓量下降，中国央行再次增持黄金。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。

    2）大宗金属：本周，国内处于政策空窗期，美元指数小幅回落，大宗商品窄幅波动。

    在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。

    行情回顾：大宗金属涨跌互现：1）周内LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为+0.9%、+0.3%、-0.7%、-1.2%，SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.2%、-0.4%、2.2%、1.2%；2）COMEX 黄金收于2654.9 美元/盎司，环比下行0.7%；COMEX 白银收31.5美元/盎司，环比上涨1.2%；SHFE 黄金收于615.95 元/克，环比下跌0.46%；SHFE白银收于7823 元/千克，环比上涨1.64%；3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4636.23 点，环比上涨1.39%，跑输上证综指0.94 个百分点，能源金属、贵金属、小金属、工业金属、金属新材料的涨跌幅分别为-1.10%、0.68%、0.74%、2.10%、3.94%。

    宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济恢复动能增强。具体来看：

    1）国内十月经济企稳迹象增多：国内10 月M2 同比7.5%（前值6.8%、预期6.9%），新增社融1.4 万亿元、同比少增4483 亿元，固定资产投资完成额累计同比3.4%、前值3.4%，社零总额当月同比3.5%、前值3.3%。

    2）美国11 月制造业PMI 回暖，就业数据相对疲软：美国11 月ISM 制造业PMI 回升。

    本周披露美国十一月ISM 制造业PMI 为48.5（前值46.5），非制造业PMI 为52.1（前值56）。本周披露美国11 月失业率为4.2%（前值4.1%），美国11 月30 日当周初请失业金人数季调为22.4 万人（前值21.5 万人）。本周美元指数105.97，环比-0.52%。

    3）欧元区十月失业率持平，PPI 降幅收窄：欧元区10 月份失业率维持在6.3%（前值6.3%）的历史低点，与9 月份持平，欧盟整体失业率为5.9%（前值5.9%）。与去年同期相比，失业率分别下降了0.3 和0.2 个百分点。10 月份欧元区的PPI 同比下降了3.2%（前值-3.4%）

    4）十一月全球制造业环比上行：11 月全球制造业PMI 为50，环比+0.6，上升至荣枯线，全球经济复苏景气度持续好转。

    贵金属：黄金ETF 持仓环比下降，中国央行再次增持黄金截至12 月6 日，黄金ETF 持仓量（SPDR+iShares）1264.39 吨，环比减少6.92 吨。

    12 月7 日国家外汇管理局发布数据显示，11 月末中国官方黄金储备增加至7296 万盎司，较上月增加16 万盎司，央行时隔半年来首次增持黄金。十年期美债实际收益率1.91%，环比回落1BP，实际收益率模型计算的残差1803.9 美元/盎司，环比-13.5美元/盎司。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑将支撑金价上行。

    大宗金属：受宏观影响铜价偏强，铝价钢价以基本面主导，弱势震荡。

    1、对于电解铝，成本端延续偏强支撑但需求下滑，短期铝价冲高动力略显不足供应方面，本周中国电解铝行业增减产互现。减产体现在贵州、湖北、新疆地区，增产体现在贵州、新疆地区，整体来看，本周电解铝行业运行产能4370.5 万吨，较上周增加4.6 万吨。需求方面，周内铝加工企业平均开工率为63.4%，环比下降0.3%。

    周内国内出口赶工支撑不再，下滑已是在所难免。库存方面，国内铝锭库存62.1 万吨， 环比增加0.4 万吨；国内铝棒库存22.76 万吨，环比减少1.31 万吨；国内铝锭+铝棒库存84.86 万吨，环比减少0.91 万吨；海外方面，LME 铝库存68.46 万吨，环比下降1.14 万吨。全球库存153.32 万吨，环比下降2.05 万吨。

    1) 截至12 月6 日，氧化铝价格5759 元/吨，比上周上升43 元/吨，按照国产矿价659 元/吨计算，氧化铝成本3288 元/吨，环比上升1.95%，吨毛利2187 元/吨，环比下降0.80%；按照几内亚进口铝土矿价格100 美金/吨计算，氧化铝的成本3899 元/吨和盈利1646 元/吨，环比上升2.47%。

    2) 预焙阳极价格4435 元/吨，环比上升3.14%；考虑1 个月原料库存影响，即时成本4438 元/吨，周内平均吨毛利9 元/吨；不考虑原料库存，预焙阳极即时成本4606元/吨，环比上升1.03%，周内平均吨毛利-169 元/吨。

    3) 长江现货铝价20340 元/吨，环比持平；行业90 分位现金成本21512 元/吨，完全成本22620 元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内约37%企业处于亏现金流状态，66%企业处于亏损完全成本状态。

    总结来看，目前虽电解铝成本高位运行，部分企业提前检修计划导致少量减产，但有投复产规划的企业仍持续释放产能，未出现供给明显下行趋势；本周新疆滞留货源发运节奏有所缓和，国内库存表现有所反复，成本端延续偏强支撑但需求下滑，短期铝价冲高动力略显不足。

    2、对于电解铜，美就业表现疲软美指回落，国内持续去库供给方面，铜精矿加工费小幅回升。12 月6 日SMM 进口铜精矿指数（周）报10.45 美元/吨，上升0.37 美元/吨。Antofagasta 与国内冶炼厂2025 年TC 长单BM初步落定于21.25 美元/吨，预示2025 年铜精矿市场总体紧缺格局维持不变。需求方面，初端开工率逆季节性持稳高位。库存方面， LME 铜库存26.98 万吨，环比去库0.12 万吨，较去年同期增加8.82 万吨。COMEX 库存环比上周增加0.22 万吨至9.29万吨，较去年同期增加7.67 万吨。国内库存方面，国内现货库存18.08 万吨，环比下降1.52 万吨，同比增加11.14 万吨。全球库存总计54.35 万吨，环比下降1.42 万吨。

    本周宏观层面较为平静，全球制造业在压力中表现韧性，美元小幅走弱，铜价反弹。

    关注国内中央政治局会议、中央经济工作会议。就业数据或影响美国12 月降息路径以及国内经济成色将影响铜消费预期。

    3、对于钢铁，淡季效应开始显现、冬储博弈渐渐开启供给端：由于品种盈亏的影响，产能释放力度波动走弱，铁水产量继续下降，而品种产量则表现不一。需求端：虽然季节性天气影响终端需求的释放，但由于冬储博弈渐起，市场成交再次上升。成本端：由于铁矿石价格小幅波动，废钢价格小幅震荡，焦炭价格维持平稳，使得生产成本支撑维持韧性。因此预计国内钢材市场将在经济会议预期增强、钢厂供给波动走弱、淡季效应不断深入、冬储博弈不断增强、成本支撑维持韧性的影响下，国内钢市或将在震荡之中延续弱势。

    风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

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