流动性周报：货币政策放松利率引导了吗？

货币政策放松利率引导了吗？

    抢跑跨年行情驱动长端收益率破位下行，市场关注收益率破位之后货币政策的态度。

    央行对长期收益率近期表态偏少，但可以观察到汇率和利率是几乎同时突破的。央行近期关于收益率的明确表述很少，直接态度无从观察。走势上看，近期汇率和利率走势趋同，几乎同时冲击关键点位。

    从汇率的引导来看，货币政策近期的干预是偏少的。（1）央行对于汇率的态度明确向更加灵活的方向迈进，也对汇率的弹性和波动表达了容忍态度。（2）货币政策近期对汇率的干预是偏少的，汇率和利率出现同向的突破性走势，即对于利率的引导也可能有所放松。

    货币政策对于汇率引导放松窗口可能转瞬即逝，因为框架维度的汇率权重在增加。近期货币政策对汇率引导放松与框架维度上央行对外部约束的重视并不矛盾，短期引导较少可能是提前释放贬值压力的需要，也是灵活调整思路的体现，但这种状态不宜线性外推，短期引导放松窗口可能快速转换，特别是如果汇率出现顺周期的一致预期之后。

    汇率压力的高峰尚未到来，央行对利率的引导可能回归。（1）明年初美国正式换届后人民币可能面临加增关税落地的政策压力，汇率或持续承压，降息时点可能更适合推后到明年1 月美联储降息落地后，届时随着汇率调整压力的释放及政策发力高峰的到来，货币政策发力配合财政政策进行放松可能是一种更好的选择。（3）在汇率灵活调整空间释放，以及汇率和利率双双突破之后，央行对于利率的引导也可能回归，以维持利率下行空间，在下次政策利率降息之前的过度压缩。

    对长端利率交易而言，岁末年初没有降息的落地，不宜做过低点位的预期定价。从期限利差和统计规律中寻找线索：（1）期限利差角度，相较于短端国债，长端下行空间应该更多参考存单。当前1Y 存单可能已经充分反馈了同业活期规范预期下的机构增配需求，1.7%或是下次降息之前的一个偏低的位置。当前20BP 左右的利差空间较为合理的，故1.9%附近的10Y 国债可能是年末行情的长债下行空间。（2）历史统计角度，长端下行空间可以参考以往跨年。今年11 月初至今10Y国债收益率累计已下行19BP，明显超过历史同期下行幅度。因此，考虑到当前10Y 国债已经降至偏低位置，再结合汇率压力下短期降息概率不高来看，短期交易情绪依然存在，但年内10Y 国债利率的下行已经不大，行情可能并不具备充足的赔率和持续的交易驱动因素。

    今年跨年债市行情抢跑的时间早、下行的幅度大，而降息岁末年初兑现的概率低，这就意味着收益率下行后震荡的可能性更大，波动因素很可能以央行引导的形式出现，关注货币政策可能表态窗口。

    风险提示：

    流动性超预期收紧。

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