行业配置双周报：风格会切换吗？

　　核心结论：趋势上依然是小盘占优，节奏上关注监管边际趋严的影响；配置方面，结合跨年行情的“日历效应”，建议聚焦顺周期板块：消费、上游资源、银行。

    　　A 股在风格层面的收益来源？（1）历史上A 股在风格层面的收益主要来源于估值。

    　　（2）风格之间的相对收益与其相对业绩并不完全匹配。其中大小盘风格的相对表现与相对业绩之间多次长时间背离。（3） 成长/价值风格的相对表现与相对业绩的拟合度更高，历史上除了14 年前后，很少出现业绩与表现长期背离的情况。

    　　对于大小盘风格而言，估值贡献的主要来源是经济预期，利率影响不大。（1）历史上大盘占优的多数时间内，经济处于向下趋势中，对应市场给大盘股避险属性的估值；（2）经济向上趋势中的大盘占优，基本都有较大力度的政策宽松或者转向预期。（3）相比于经济预期，利率走势对大小盘风格的影响不大，利率上行和下行趋势中均出现过大盘占优的情况。

    　　对于小盘风格，这种估值贡献主要来源是利率趋势。（1）历史上来看，小盘相对大盘占优期间，利率基本处于下行趋势中；（2）小盘占优的利率下行阶段，基本都对应了经济由强转弱的拐点，这在历史上几乎无一例外；（3）A 股历史上小盘占优的时间可以总结为经济由强转弱，利率下行阻力较小的时段。

    　　当前的宏观趋势还是更有利于小盘股。（1）当前的宏观环境在A 股历史上比较少见，政策持续宽松的同时，市场对中期经济趋势的预期依然偏谨慎。这一方面导致大盘风格在避险属性层面的估值抬升有阻力，另一方面也很难复刻历史上政策宽—经济预期扭转—大盘占优的路径。（2）同样是基于宏观环境，利率下行的趋势似乎不容易扭转，这有利于小盘风格的持续占优。

    　　哪些情况下会导致风格切换？（1）趋势性的风格切换需要经济预期方向性的扭转，或者经济出现有比较明显的下行预期。（2）阶段性的风格切换可能来自于监管边际趋严。

    　　跨年行情的行业表现特征？（1）历史上，12 月份顺周期品种表现偏强，其中消费的赔率较高。（2）1 月份行业表现与12 月相比有两处不同。一是行业整体的赔率大幅下降。比如12 月份赔率低于1 的行业是10 个，到了1 月份增加为29 个；二是行业的板块属性不再像12 月份那么突出。一方面，除了银行的胜率和赔率均高以外，很难再找到明显占优的行业；另一方面，消费和科技制造板块也有比较明显的内部分化。

    　　配置建议：阶段性围绕顺周期品种。（1）风格层面，趋势上我们倾向于小盘继续占优，但是短期需要注意监管边际趋严的影响。（2）行业层面，上一期报告我们对行业配置的建议是围绕两个“宏大叙事”，科技和顺周期板块都有估值抬升的机会，本期基于跨年行情的日历效应，我们建议短期更加聚焦顺周期品种，主要是消费和上游资源品，红利资产则可以聚焦银行。

    　　风险提示：经济下行压力大于预期，政策不及预期。

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