2024年12月政治局会议点评：何为“超常规逆周期调节”？

　　今天召开的政治局会议，预告了接下来中央经济工作会议的内容，更重要的是为明年经济工作打下基调。综合来看，我们认为主要体现在如下三个特征：时间早、诉求强、力度大。

    　　一是发布通稿的时间变早了。去年政治局会议通稿发布的时间多集中在下午四五点，但从今年7 月开始，会议通稿发布的时点有了明显前置。此次政治局会议通稿公开的时点也比去年12 月早了近一个小时。我们认为时间更早，是政策更迫切的直接体现。

    　　二是，政策的诉求更强，集中体现为“超常规逆周期调节”。

    　　为何提？GDP 平减指数已经连续6 个季度为负，相对于实际GDP 增速，官方越来越重视名义GDP 增速向实际GDP 增速的收敛。

    　　同时从预期引导的角度来看，政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要，在外部冲击时主动应对，以进促稳很关键。

    　　如何做？更大力度的降息降准和更高的赤字率。这在2011 年以来首次改变的货币政策立场和人大常委会蓝部长的发言中已经呼之欲出。

    　　财政与货币要有更大力度的统筹协同，明年较大的举债和赤字空间将投向消费、化债等领域，央行也将通过扩大国债买卖工具规模予以配合。

    　　三是政策力度大，其中消费将是明年经济工作的“重中之重”。参考往年，12 月政治局会议先给出总体方向和政策目标顺序，中央经济工作会议“紧随其后”、根据框架做出更为具体的部署。

    　　关键的变化是今年提振消费代替了科技创新，作为2025 年经济工作的“主基调”。因为我们认为无论是稳房价、稳股市，还是基层“三保”、发展生育养老，最终的落脚点都是让消费好起来。

    　　刺激消费如何“全方位扩大”？一是规模上要给足，现有政策要扩容，二是范围要更广，在更多领域对民生保障的精准施策。

    　　我们预计今年初具成效的“以旧换新”政策或在明年两会前后接续扩容至5000 亿元左右，补贴品类有望拓展至消费电子、家居文娱等耐用品；同时对生育、养老的财政支持也可能在明年试点性落地，如一次性或每月补贴新生儿家庭，合意的财政规模或达1000 亿元。

    　　财政：“更加”二字，意义非凡。这一次政治局会议终于给了2025 年财政明确的定调—— “实施更加积极的财政政策”。此前政治局会议对于财政的基调多仅有“积极”二字，而上次增添“更加”二字，还要追溯到2020 年7 月。回顾2020 年，不仅有赤字率突破3%、还有万亿抗疫特别国债“加持”，因此2025年提高赤字率、加大特殊财政工具规模已是大概率事件。同时，我们认为“超常规”还体现在财政预算资金可以前置使用，整体表现为“用完一批、又出一批”的持续加码形式。

    　　货币：从“稳健”到“适度宽松”，字里行间透露着对货币政策力度加码的诉求。

    　　我们认为这一定调变化与近期“支持性”的货币政策立场“异曲同工”，具体有两点值得关注：首先“适度宽松”与“稳健”并不矛盾，可能是择重突出了内需增长放缓下的“宜松则松”；其次，“适度宽松”的货币立场更加鲜明，一方面利于主动的预期引导，另一方面也隐含着对财政发力的支持协调。

    　　但客观上明年货币宽松确实存在着关税与汇率的约束，因此汇率的“重新校准”将是关键。我们认为2025 年一季度，降准或将是汇率压力下常态化的对冲工具，7 天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5 年期LPR 利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，二季度及以后7 天逆回购可能有调降30-40bp 的空间。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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