宏观动态点评：通胀动能总体偏弱

11 月通胀数据点评

    11 月中国CPI 同比较10 月的0.3%回落至0.2%，不及彭博一致预期的0.5%，环比较10 月的-0.3%回落至-0.6%；PPI 同比降幅较10 月的2.9%收窄至2.5%，高于彭博一致预期的-2.9%，环比较10 月的-0.1%小幅回升至0.1%。

    综合而言：11 月CPI 同比略回落至0.2%，主要受到食品价格同比走弱的拖累，非食品价格在低基数提振下同比略有回升、核心CPI 延续弱回升态势。

    环比而言，11 月CPI 环比降幅走阔、其中食品价格环比超季节性下跌2.7%，部分因暖冬推升食品供给，鲜菜、猪肉、鲜果和水产品共影响CPI 环比约0.5 个百分点，贡献CPI 环比降幅约八成；非食品价格环比呈现季节性回落、主要受促销降价活动及假期结束后旅游消费降温等因素影响，核心CPI 环比基本持平于季节性水平-0.1%（17-23 年均值，除2020 年）。PPI 同比降幅有所收窄、部分受基数效应提振，环比亦止跌回正，或显示随着稳增长政策发力，财政支出增速回升带动基建等项目加速推进，水泥、有色金属等工业产品价格环比上涨，但不同行业的PPI 同比延续分化态势、整体来看回升动能仍偏弱——黑色冶炼、煤炭开采行业同比降幅走阔，但石油化工、水泥、计算机、电气机械等行业降幅收窄，有色冶炼同比继续回升。

    往前看，11 月中旬以来置换债快速发行，目前发行已达全年额度2 万亿，有助于缓解地方政府现金流压力、推动11 月财政支出回升，有望带动价格指标温和回升，但回升幅度及持续性主要取决于财政政策能否持续发力、及地产周期能否企稳。内需方面，11 月制造业PMI 较10 月的50.1%小幅上行至50.3%、生产及新订单指数均延续上行态势，但随着天气趋冷、年底工业生产及建筑活动步入淡季，而“以旧换新”对内需的提振作用亦边际减弱。明年广义财政是否能延续扩张态势，支撑制造业景气度企稳回升，仍然取决于三大方面：1）新增地方专项债额度；2）一般公共预算赤字率。3）中央+地方广义财政收入、尤其是主要由地产驱动的地方政府收入规模。外需方面，考虑到明年美国关税政策有较大不确定性、或对明年的中国出口乃至全球贸易带来一定冲击，今年年底的“抢出口”效应或推升出口增速，但可持续性仍待观察。

    风险提示：稳增长政策执行力度不及预期、地产需求超预期走弱。

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